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lunedì 6 aprile 2015

Una crisi lunga 15 anni?

Fonte: Elaborazioni su dati Istat e Banca d'Italia


Dopo aver illustrato nel post del 4 aprile scorso i dati economici della crisi, oggi mi soffermo sulle politiche economiche che sono state attuate.

Innanzi tutto è evidente che il nostro paese ha subito due shock recessivi: il primo, quello del 2008, è stato indotto – come è noto – dalla crisi finanziaria successiva al fallimento della Lehman Brothers negli Stati Uniti; il secondo ha origine prevalentemente “interne”.



La crisi del 2008

Con la crisi finanziaria innescata dal fallimento della Lehman Brothers, la sfiducia si diffonde tra gli imprenditori a livello mondiale. Il pil dei paesi Ocse tra il 2008 e il 2009 crolla di circa il 5%. Ma oltre il crollo della domanda mondiale, alla nostra recessione contribuisce anche l’eccessiva forza dell’euro-lira (misurata in termini effettivi mediante i prezzi alla produzione): quando scoppia la crisi i prezzi dei nostri manufatti sui mercati internazionali superano di oltre l’8% i livelli del 1999.


Non avendo il controllo della politica valutaria, il tasso di cambio effettivo reale permane esageratamente forte fino al 2010 e ciò non aiuterà certo ad assorbire lo shock esterno, determinando un deficit delle partite correnti che arriverà al 3,9% del pil. 


L’effetto combinato del crollo della domanda estera con i prezzi non allineati a quelli internazionali ha un impatto sulle nostre esportazioni paragonabile ad uno tsunami: -24%. Le imprese reagiscono sfoltendo la base occupazionale: i dipendenti vengono ridotti del 5% nel giro di due anni, ma non è sufficiente per evitare che il clup si impenni in un anno del 7,5%. Il margine operativo lordo (mol) crolla di oltre l’8% e dà il pretesto per avviare una nuova tornata di licenziamenti (nel 2014 i dipendenti del settore privato saranno il 7% in meno rispetto all’inizio del 2008). 


Al crollo della domanda estera si aggiunge così il calo della domanda interna, indotta sia dal calo dei redditi per la perdita dei posti di lavoro, sia per il crollo degli investimenti (-14,2% rispetto al primo trimestre 2008). 

Il risultato complessivo è un crollo del prodotto interno lordo del 7,6%.


Ma il cambio non è l’unico strumento di cui abbiamo perso il controllo. Anche i tassi di interesse vengono decisi a Francoforte. 

La politica monetaria della BCE, per quanto abbia tentato di ridurre la curva dei tassi portando quelli ufficiali dal 4,25 all’1%, non si trasmette ai titoli pubblici italiani e agli altri paesi periferici (dando inizio al tormentone sullo spread). E’ il primo campanello di allarme sulla sostenibilità dell’euro che diventerà del tutto evidente dopo la crisi greca, quando i mercati prendono atto che il debito pubblico dei paesi membri dell’area euro è privo di garanzie. In questo contesto, i titoli pubblici incominciano ad incorporare un premio per il rischio emittente che, nella fase più acuta della crisi, si tramuterà nel rischio per la ridenominazione del debito. 


Privati sia della politica valutaria che di quella monetaria, non ci restava che agire su quella di bilancio.

E’ vero che il saldo primario passò da un avanzo del 3% del pil all’inizio del 2008 ad un deficit prossimo all’1% alla fine del 2009.  Ma l’effetto come si può vedere nel grafico seguente fu alquanto modesto in termini di contributo alla domanda complessiva.


Anche la politica di bilancio, come quella valutaria e monetaria, resta di fatto indifferente all’effetto distruttivo provocato dall’onda d’urto di una crisi che non aveva precedenti per intensità e profondità.


La crisi del 2012 - 2014?

A tirarci temporaneamente fuori dalla crisi è ancora una volta la domanda estera: tra la metà del 2009 e il 2012 le esportazioni riguadagnano quasi 20 punti percentuali.  Sia il ritorno alla crescita dell’economia mondiale (i paesi Ocse a metà 2010 crescono del 3,4%) che una svalutazione del cambio effettivo, che riporta i prezzi dei manufatti sui mercati internazionali ad appena l’1% sopra i livelli del 1999, favoriscono la ripresa. 

Piatta risulta invece la domanda interna: i consumi hanno difficoltà a riconquistare i livelli pre-crisi; gli investimenti restano sulle dimensioni (depresse) del 2009.  

Nel complesso il pil tra il 2009 e il 2011 risale di 3,2 punti.


Ma la bonaccia dura poco. E’ vero che l’economia internazionale rallenta e passa da una crescita del 3,4 all’1% del 2012, ma l'export trova sostegno nei prezzi dei nostri prodotti,  ormai allineati ai mercati internazionali (nel 2012 sono anche più convenienti di quelli di 13 anni prima).

Questa volta è la domanda interna a segnare il passo. Che succede? Succede che la BCE, per indurre il governo italiano a rispettare i parametri di bilancio e avviare le "riforme strutturali", ovvero a ridurre il costo del lavoro mediante la rimozione degli ostacoli che si frappongono all'espulsione del personale in esubero, lascia salire i tassi di interesse sui titoli pubblici decennali oltre il 7%. Monti subentra a Berlusconi e l’avanzo primario (ovvero la sottrazione di risorse al settore privato) ritorna al 2% del pil.

L'effetto è un crollo della domanda interna di cinque punti percentuali tra la fine del 2011 e l'inizio del 2013, dopo i quattro punti persi tra il 2008 e il 2009. I consumi si riducono del 6,5%, anche per un nuovo calo dell'occupazione (circa 650 mila unità di lavoro) e gli investimenti piombano di un altro 12%. 

Effetto non secondario del calo della domanda interna è il crollo delle importazioni, che consolida il miglioramento delle partite correnti con l'estero.

Rassicurati i creditori esteri e avviati i "compiti a casa" la BCE può procedere con maggior tranquillità all’allentamento monetario: i tassi ufficiali vengono di fatto azzerati e i tassi decennali possono scendere a fine 2014 al 2%, che si confrontano tuttavia con una crescita nulla del pil nominale (-0,4 quella reale).

I governi Letta e Renzi proseguono le politiche di bilancio iniziate da Monti: l’avanzo primario resta per tutto il 2013 sul 2% e solo a fine 2014 scende leggermente (1,6%).

L’avvio del quantitative easing nel 2015 dovrebbe allentare ulteriormente la pressione sul tasso di cambio effettivo reale, che nel frattempo è risalito sopra i livelli del 1999 del 2,5% .

Le tensioni sembrano ora allentarsi, ma il prezzo pagato è stato un calo del prodotto del 9,6% (peggio della grande depressione degli anni ’30) e un calo dell’occupazione in termini di unità di lavoro (ovvero di posti effettivi) di 1,8 milioni.


Anche se si ritornasse ad una crescita del pil pari all’1% annuo, ci vorrebbero altri otto anni, ossia nel 2023, prima di ritornare sui livelli pre-crisi.

Se così fosse, sarebbe una crisi lunga ben 15 anni. Difficile considerare uno scenario del genere come un successo delle politiche di austerità (imposte dall’Eurosistema).

venerdì 6 marzo 2015

Gli strumenti per assorbire un deficit delle partite correnti

Quali sono gli strumenti a disposizione per assorbire un deficit delle partite correnti? Dipende dal regime dei cambi, dalla situazione dei tassi di interesse e dalle condizioni socio-politiche del paese.

Possiamo incominciare a distinguere i paesi a seconda che siano in un regime di cambi flessibili, fissi o facenti parte di una valuta comune.

Possiamo inoltre prevedere una condizione dei tassi di interesse normale (ovvero significativamente maggiore di zero) o una situazione nella quale il paese sia caduto nella trappola della liquidità (tassi zero).

La situazione politica può inoltre sconsigliare politiche volte a ridimensionare i redditi dei lavoratori o viceversa consentire di intraprendere delle misure più o meno dirette a rendere più flessibili i salari verso il basso. Può essere infatti che gli effetti della disoccupazione sui redditi dei lavoratori siano troppo lenti o attenuati e che sia più opportuno politicamente intervenire sulle norme che regolano il mercato del lavoro piuttosto che alimentare tensioni sociali in seguito ad interventi diretti sui salari.

Infine vi è la politica fiscale che può essere indirizzata a contenere la domanda interna.


In funzione del regime dei cambi e della situazione dei tassi di interesse, l’assorbimento di un deficit delle partite correnti può implicare i seguenti interventi:


Si noti che più diventa vincolante il regime dei cambi, minori sono gli strumenti a disposizione, dato che i tassi di interesse nel caso di una valuta comune vengono sottratti alla sovranità monetaria dei singoli paesi. In quest’ultima circostanza, ai paesi in deficit delle partite correnti non resta che una politica fiscale restrittiva e un intervento diretto o indiretto sui salari e sul mercato del lavoro.

E’ evidente che avere la possibilità di manovrare i tassi di interesse o consentire un adeguamento del tasso di cambio pur avendo lo stesso obiettivo di una politica fiscale restrittiva o una contrazione dei salari ha un impatto ben differente.

Riequilibrare l’economia attraverso il tasso di cambio, ad esempio, può rendere superflua una politica fiscale restrittiva e non esclude a priori che vi possa essere un certo grado di protezione dei redditi interni dall’inflazione importata.

In una situazione come quella dell’euro, viceversa, l’unico modo per ritrovare l’equilibrio nei rapporti con l’estero passa attraverso un crollo dei redditi e della domanda interna. 

domenica 16 novembre 2014

Il circolo vizioso della svalutazione fiscale

Fabrizio Galimberti, su Plus (l’inserto finanziario de “Il Sole 24 Ore”), riprende uno studio del Fmi in base al quale si propugna la svalutazione fiscale in alternativa alla svalutazione dei redditi da lavoro.

Non si tratta affatto di avviare una concorrenza tra sistemi fiscali europei, anche perché porrebbe seri problemi sulla tenuta dei conti (tanto cara alla Commissione Europea) o sulla tenuta politica e sociale dei paesi che avviassero corrispondenti tagli alla spesa in misura tale da compromettere definitivamente i servizi pubblici, alimentando malcontento tra i ceti più poveri della popolazione, già martoriati dalla crisi.

L’idea contempla invece la possibilità di ridurre il costo (fiscale) del lavoro recuperando il gettito mediante l’aumento dell’iva.

Diminuendo i contributi sociali e finanziando la perdita di gettito con un aumento dell’iva (che non è pagata dall’export) si riduce il costo del lavoro.

E’ ciò che il governo italiano ha fatto in questi anni con la riduzione degli oneri sociali a favore delle imprese, ma aumentando contemporaneamente le accise e le aliquote iva.

Con il governo Renzi la musica non è cambiata: si vuole ridurre l’Irap sul costo del lavoro, ma si provvederà ad aumentare l’iva al 25% nei prossimi anni, quale “clausola di salvaguardia” per tenere i conti “in ordine”.

Peccato che le esportazioni contino per meno del 30% del pil, per cui il beneficio – al di là di ogni altra considerazione sull’efficacia o meno di simili misure sulle capacità competitive delle imprese – appare alquanto limitato e per converso l’aggravio fiscale sul mercato interno intacchi i redditi delle famiglie e quindi i consumi.

Il calo del potere d’acquisto, oltre a comprimere la domanda interna (che costituisce il principale mercato di sbocco delle imprese italiane), riduce anche il gettito fiscale complessivo e compromette quella compensazione tanto auspicata e voluta dai sostenitori delle politiche di austerità.

La “svalutazione fiscale” in Italia alla fine non ha avuto altro effetto che comprimere la domanda interna e generare buchi di bilancio, che hanno richiesto altre misure restrittive, che andavano ad ampliare la recessione.

Ciò nonostante non sembra che si voglia uscire da questo circolo vizioso o, più precisamente, da questo apparentemente geniale stratagemma che si è rivelato solo folle.

sabato 8 novembre 2014

Meritocrazia e Produttività

Tutto inizia con un tweet di Zingales che illustra il pil procapite dell’Italia, della Francia e della Svezia dal 1997 al 2011.

Dopo un intervento che rimarca il vantaggio della Svezia, paese no-euro, rispetto ai due paesi aderenti alla valuta comune, Zingales si sente in dovere di scagionare l’euro e attribuire il vantaggio svedese alla meritocrazia.

Ovviamente alla mia domanda se il discorso sulla meritocrazia debba essere esteso anche alla Francia non vi è risposta (1).


Per rafforzare la sua tesi Zingales allega nella sua prima replica uno studio in cui, tra l’altro, viene pubblicato il seguente grafico, da me modificato evidenziando semplicemente il divario italiano rispetto all’Unione Europea a partire dal 1997.


Si dovrebbe quindi dedurre che l’Italia ha un problema di meritocrazia a partire solo dal 1997?

Anche questa domanda non merita risposta per il noto economista. Ma più tardi pubblica il seguente tweet:


Ora, a parte il fatto che si passa da un confronto tra paesi euro e non euro e più specificatamente tra l’Italia e la Svezia ad uno tra l’Europa e gli Stati Uniti, il grafico non dimostra altro che la scarsa dotazione di capitale in Information Communication & Tecnology (ICT) dell’Europa rispetto agli Stati Uniti (e ciò sarebbe sufficiente per fornire una spiegazione del più alto pil pro capite americano), ma nulla in realtà ci dice sulla presunta maggiore produttività che deriverebbe da sistemi economici più meritocratici.

Un sistema meritocratico dovrebbe per sua natura accentuare le disuguaglianze di reddito. E ciò è indubbiamente vero per gli Stati Uniti. Al di là dell’Atlantico nel 2009 il 5% della popolazione deteneva quasi un terzo del reddito nazionale. In Italia per avere la stessa fetta di reddito era necessario accumulare il reddito del 10% della popolazione più ricca.


Questa spiegazione ha però un risvolto piuttosto imbarazzante. Perché se negli Usa il 5% della popolazione detiene una quota di reddito più o meno equivalente a quella detenuta dal 10% degli italiani, si deve concludere che il restante 95% degli americani, contro il 90% degli italiani, ha un reddito più basso perché se lo merita. Ovvero che il 95% degli americani contro il 90% degli italiani è meno “produttivo”. Ed è assai curioso che negli USA vi sia una quota più elevata  di persone meno “efficiente” di quanto avviene in Italia, data la nota alta produttività del sistema economico americano.

L’ambiguità delle possibili interpretazioni di questi dati non risolve la questione della maggiore “produttività” del sistema americano rispetto a quello italiano.

Vediamo allora se il compenso medio per ora lavorata è in grado di aiutarci. Se negli USA le retribuzioni seguono la produttività si dovrebbe assistere ad un forte incremento in parallelo con la crescita del pil pro capite.


In effetti tra USA e Italia il divario  del costo orario del lavoro nel settore manifatturiero, al netto degli effetti del tasso di cambio, aumenta dal 6,1% del 1997 al 9,9% del 2010. 

Ma viene spontaneo commentare che un aumento inferiore ai quattro punti percentuali non è così straordinario se il pil pro capite americano aumenta nello stesso periodo di oltre 17 punti rispetto a quello italiano.


Non sembra in definitiva che la presunta superiorità meritocratica americana si traduca in media in un maggiore riconoscimento economico per chi vi lavora. In tal caso, vacilla la tesi secondo la quale il divario della crescita del pil pro capite si debba attribuire al sistema meritocratico, dato che i redditi da lavoro americani non seguono l’incremento della produttività. In altri termini non si vede in che cosa consista questa meritocrazia e come questa operi.

Se il pil americano cresce di più di quello italiano non può essere attribuito al sistema meritocratico, ma ad altri fattori, non escluso quello degli investimenti in ICT.

Ma vi posssono essere anche altri fattori in grado di spiegare la stagnazione della produttività italiana a partire dalla fine degli anni ’90. Uno di questi può essere rappresentato dall’introduzione dell’euro.

E’ difficile negare che con l’adozione della valuta comune per molti paesi del Sud Europa sia diventato più difficile competere sui mercati internazionali, non solo verso gli Stati Uniti, ma anche verso la Germania.


Fin dall’inizio dell’euro l’Italia ha subito la svalutazione implicita del euro-marco e ciò non poteva non riflettersi sulla capacità del sistema produttivo italiano. Tale divario diventa incolmabile a partire dalla crisi del 2008-2011, quando al nostro paese vengono imposte, in aggiunta, le politiche di austerità.

Le conseguenze si vedono nelle dinamiche del pil. Rispetto al primo trimestre 2008, quello italiano crolla del 9,2%, mentre quello tedesco cresce del 2,8%.


Siamo proprio sicuri che “la colpa non [sia] dell’euro” o dell'impianto che presiede l'eurosistema?

_________

(1) Ha risposto un'altra persona, sostenendo che - a parte la burocrazia - la Francia sarebbe addirittura meno meritocratica dell'Italia. Sono quindi andato a vedere l'andamento dei redditi reali per occupato rispetto alla produttività (pil / occ) dei tre paesi esaminati da Zingales. Ed è risultato questo grafico:


Dal che si evince che non vi è alcun andamento anomalo dei redditi da lavoro reali italiani rispetto a quelli francesi e svedesi. Questi seguono più o meno l'andamento della produttività. E questa non può essere spiegata dalla meritocrazia. Se così fosse, sarebbe sufficiente pagare gli italiani come gli svedesi, ma dubito che la produttività aumenterebbe in maniera conseguente.

sabato 11 ottobre 2014

Svalutazione e Costo del Lavoro

Paul Krugman nel post intitolato Europanic 2.0 risponde, tra l'altro, ad un articolo pubblicato dal Financial Times in cui si sostiene che nella zona euro  "i salari e gli altri costi del lavoro sono troppo alti, anche per gli standard dei paesi ricchi, per non parlare dei mercati emergenti" sostenendo che, se questo è il problema, ovvero un problema di competitività, allora è meglio svalutare l'euro piuttosto che tagliare i salari. Infatti, per l'economista americano ridurre i redditi dei lavoratori quando il sistema economico è caduto in una trappola della liquidità non farebbe altro che accentuare la crisi.

Tuttavia sarebbe utile ricordare all'articolista del FT che appare alquanto curioso lamentarsi della competitività della zona euro quando a luglio il surplus annuo delle partite correnti era di 233 miliardi di euro.

Molto più banalmente si vuole che la quota dei redditi da lavoro sia ridotta. 

La lotta di classe esiste. Solo che in questa fase storica la fanno i capitalisti, con tutti i mezzi a disposizione, sia con la propaganda che con i provvedimenti delle istituzioni politiche e monetarie.

domenica 2 febbraio 2014

Euro: tutto sbagliato, tutto da rifare

Gustavo Piga dal suo blog sostanzialmente condivide la tesi di Romano Prodi circa la necessità di un indebolimento dell'euro per rilanciare l'economia dell'eurozona.

Ma come si può avere una svalutazione dell'euro da 1,40 a 1,1o quando abbiamo avanzi delle partite correnti crescenti?


Occorre che - un paese a caso, la Germania? - avvii una politica di spesa (pubblica? dato che il risparmio privato preferisce cercare all'estero rendimenti migliori) che innalzi la domanda, favorendo in tal modo una contrazione del surplus commerciale. Ma abbiamo visto come i tedeschi hanno reagito alle critiche espresse dal Tesoro americano.

Inoltre, perché dovrebbero accrescere la domanda interna quando sono già prossimi alla piena occupazione, innescando un processo inflazionistico? (già non riescono a dormire la notte se l'inflazione aumenta di un decimo di punto!) 

Si potrebbe allora far crescere la domanda nei paesi ove più è carente: Spagna, Grecia, Italia, Portogallo ... Ma non mi pare che sia nelle intenzioni di Francoforte o di Bruxelles.

Inoltre, il rilancio della domanda interna  nei paesi "periferici" porrebbe un problema di finanziamento delle partite correnti.

Chi potrebbe finanziare la domanda interna? I capitali extra-euro? proprio quando la valuta comune si appresta a svalutarsi? Mah!?

I finanziamenti potrebbero arrivare dal Nord Europa. Ma i capitali non si muovono per beneficenza. Chiederebbero un premio (uno spread) sui rendimenti correnti. Una situazione che abbiamo già conosciuto e che è meglio evitare.

Non resterebbe che la BCE, sul modello di quanto avviene negli Stati Uniti ove - come giustamente ricorda Piga - la FED non si preoccupa dei deficit commerciali fintanto che il resto del mondo accetterà di essere pagato in dollari (e loro possono stampare tutti i dollari che il mondo desidera).

Ma noi non siamo gli USA. Noi siamo la Spagna, la Francia, l'Italia, la Germania ...

Vuol dire che ci vorrebbero gli USE? Per come sono andate le cose e per come vanno tutt'ora, direi proprio di no. Occorre smantellare l'attuale Eurosistema e poi (forse) ridiscutere il modo in cui possiamo stare insieme.

Sono sempre più convinto che sia tutto sbagliato e che sia tutto da rifare.

venerdì 31 gennaio 2014

Uscire dall'euro: è giusto guardare alla posizione netta verso l'estero?

Da un po’ di tempo su twitter è in corso un furioso scambio di opinioni tra coloro che, pur essendo critici verso l’attuale sistema dell’euro, si dividono tra chi vuole ritornare alla lira tout court e chi propone posizioni più sfumate (come l’adozione di un sistema simile al Bancor proposto da Keynes in occasione degli accordi di Bretton Woods ed ora rilanciato ad esempio da Keynes Blog).

Il tema del contendere verte non tanto sul nucleo della questione, che è chiaramente inconciliabile, ma su aspetti di contorno (ma non di poco conto). Si è concentrato in particolare sui problemi che potrebbero derivare in caso di uscita unilaterale dall’euro da parte dell’Italia rispetto al debito estero (escluso ovviamente il debito pubblico, che sarebbe convertito senza problemi nelle nuove lire).

Vediamo di fare il punto della situazione. Cominciamo con definire l’entità del problema. Quant’è il debito verso l’estero? La situazione è sinteticamente illustrata da questa nota della Banca d’Italia, aggiornata a settembre 2013.


Il debito estero lordo ammonta a 1.914,5 miliardi. Subito scatta la reazione e si afferma che occorre tener conto delle attività che vantiamo verso l’estero. 

Sotto trovate un'altra nota della Banca d’Italia in cui si riportano le attività che vantiamo sull’estero e la conseguente posizione netta (negativa), pari a 450,1 miliardi  di euro.


Ora l'assunzione della posizione netta verso l’estero non è l'indicatore più opportuno per valutare l'impatto di una uscita dall'euro. Andrebbe infatti certamente escluso dal computo delle passività il debito pubblico. Questo significa che da un debito estero netto  si passa ad un credito netto di 296,3 miliardi? Non proprio. Perché è sbagliato considerare la posizione netta.


In fase di conversione dei rapporti di debito con l’estero, le attività estere sono poco significative ai fini di un eventuale contestazione internazionale. Se queste sono espresse in valuta estera (da leggersi: in euro, lapsus evidenziato il 2/2/14), la svalutazione che si suppone vi sia in caso di uscita dall’euro, non farà che avvantaggiare il creditore italiano: se vanto un credito di 1€ e la nuova lira passa (per semplicità di calcolo) da 1 a 2 lire per euro, la svalutazione rende le attività estere espresse in lire più vantaggiose, senza che sia danneggiato il debitore estero (che pagherà il suo euro).

Ben diverso è il discorso del debito. Avere un debito di 1 € verso l’estero non è la stessa cosa di un debito di una nuova lira. Il creditore estero vorrà essere pagato con moneta buona (l’euro); noi diremo che avendo riconvertito il debito in lire (1 a 1) dovremo pagare con la nostra nuova moneta. Sicché se il debito scade tra dieci anni e nel frattempo (sempre per semplicità di calcolo) ci vorranno 2 lire per un euro, il debitore italiano penserà di estinguere il suo debito con una nuova lira, ma il creditore estero si vedrà arrivare ½ euro. 

Come si risolve la questione? Vale la lex monetae. Questa afferma che i debiti si pagano con la moneta nel tempo valida per estinguere un debito di denaro (artt. 1277 c.c.). Quindi il creditore estero che si rivolge alla giurisdizione italiana andrà incontro ad una cocente delusione. A meno che ….

A meno che il contratto tra le parti faccia esplicito riferimento ad una legislazione diversa da quella italiana. In quel caso, i guai saranno del debitore italiano che dovrà pagare 2 lire anziché una lira per estinguere il suo debito. Ma su questo ci torniamo dopo.

Avevamo detto che conta il debito lordo (al netto del debito pubblico e a questo punto al netto anche di tutti i debiti privati sotto la legge italiana) e non la posizione netta perché un debito verso l’estero è diverso da un credito vantato verso l’estero.

E’ diverso perché non è possibile compensare i debiti esteri con i crediti esteri. Supponiamo che la banca italiana UC  vanti un credito verso la banca inglese RBS e che l’impresa italiana Mario Rossi sia debitrice verso l’azienda inglese John Smith in euro. E’ evidente che l’impresa Rossi dovrà affrontare il problema del suo debito con l’impresa Smith indipendentemente dal fatto che la banca italiana UC vanti un credito verso RBS. Se il debito segue la legge italiana, Rossi sarà protetto dalla lex monetae, altrimenti dovrà sottostare alla legge inglese che gli imporra di pagare in euro (quale che sia diventato nel frattempo il rapporto di cambio).

I discorsi del tipo che se un azienda ha debiti esteri potrebbe avere anche dei crediti, possono essere utili per valutare la posizione netta di quella azienda (se ci perde o ci guadagna dall’uscita dall’euro), ma non sono utili per determinare l’entità dei problemi a cui occorre far fronte in caso di ritorno alla lira. A livello macro, a livello di paese, i problemi arriveranno dal debito lordo, non dalla posizione netta verso l’estero.

Se è il debito lordo che conta (al netto del debito pubblico e del debito estero sotto legislazione italiana) occorre valutare il debito estero contratto facendo riferimento a legislazioni diverse da quella italiana.

Keynes Blog ha messo su twitter questa tabella. 



Questa tabella ci è utile per evidenziare quella parte del debito che è sotto legislazione estera o non noto. Ha tuttavia un difetto: non ci dice quanto di questo debito, valorizzato in euro, è effettivamente espresso in euro. Ad esempio, il debito del settore finanziario italiano sotto legislazione estera, pari a 173 miliardi, non evidenzia quanto potrebbe essere espresso in $. Nel qual caso, per quanto si ritorni alla lira, non verrà coinvolto da problemi legali, perché dovrà comunque essere pagato in $, sia che sia sotto legge straniera o italiana. Ma tralasciamo questo aspetto e domandiamoci: quant’è il debito che potrebbe generare controversie legali?

Secondo Keynes Blog è quello sotto le colonne Foreign Law (legge straniera). Il totale per l’Italia fa 792 miliardi di euro.

Temo tuttavia che questo debito, comunque sia espresso (in euro, in dollari o altro), proprio perché regolamentato da legge straniera non possa costituire un problema,  almeno da un punto di vista legale: dovrà essere pagato in euro (o in dollari, ecc.). 

Può essere un problema economico? Certo per le imprese italiane che hanno fatto ricorso alla legislazione estera non sarà uno scherzo un’eventuale uscita dall’euro. Il danno potrebbe essere pesante. Però mi si deve spiegare perché una banca o una società debba emettere titoli in euro con legislazione lussemburghese, irlandese, inglese o olandese, quando poteva farlo benissimo con la legislazione italiana (l’euro non è per sempre come i diamanti? Mario Draghi dixit). Se vi hanno visto dei vantaggi (fiscali od altro), quella banca o quella società si dovrà assumere anche i rischi connessi ad un’uscita dell’Italia dall’euro (o all'eventuale dissoluzione della moneta comune da chiunque provocata). E’ inconcepibile che siano accollati ai conti pubblici italiani le posizioni debitorie andate a male da parte di imprese private nel tentativo di ottenere vantaggi offerti da altri sistemi fiscali.

Il vero problema, legale (ma conseguentemente economico), sarà dato dal debito estero in euro che è stato contratto senza aver definito la legge competente per risolvere le controversie (le colonne Unknown). Secondo la tabella ripresa da Keynes Blog sarebbe pari a 332 miliardi. Non è poco. Una svalutazione del 20% - se fosse tutto in euro (ma probabilmente non lo è) – comporterebbe una perdita sui conti delle imprese superiore ai 66 miliardi, ovvero il 4,2% del pil attuale (ma bisogna vedere come si diluisce nel tempo). E’ accettabile? E' una domanda a cui ognuno di noi può rispondere come meglio crede.



Aggiornamento del 1° febbraio

Se tralasciamo le possibili controversie legali in caso di uscita dall'euro e guardiamo invece esclusivamente agli effetti economici complessivi sul sistema economico, allora occorre considerare sia il debito estero (lordo) ma al netto del debito (pubblico e privato) sotto legge italiana sia il credito estero.

Si ritorna in tal modo alla posizione netta? No, ma piuttosto alla posizione netta verso l'estero al netto del debito (pubblico e privato) sotto la legge nazionale.

Quindi dal lato delle passività, facendo riferimento alla tabella ripresa da Keynes Blog, si dovrà tener conto sia dei 792 miliardi che dei 332 miliardi con giurisdizione non ben definita. Il totale del debito estero da considerare è quindi pari a 1.124 miliardi (al lordo del debito espresso in valute diverse dall’euro).

Dal lato dell’attività vi saranno tutti gli asset detenuti all’estero o emessi da operatori esteri. Stando alla Banca d’Italia si tratterebbe di 1.907,8 miliardi (anche qui al lordo delle attività espresse in valute diverse dall’euro).

Nell’ipotesi che sia assunta la tesi degli euristi che paventa una svalutazione generale della lira verso tutte le valute, ci semplifichiamo la vita poiché quale che sia la svalutazione, i vantaggi saranno superiori agli svantaggi.

Se invece la banca centrale con un'opportuna politica valutaria riuscisse a contenere, se non a mantenere stabile, il rapporto con il dollaro e guardasse con benevolenza alla svalutazione della lira verso l’euro(marco), il vantaggio potrebbe non essere così schiacciante.

Ad esempio, gli investimenti diretti all’estero dei primi nove paesi dell’area euro contano per circa il 62% degli investimenti diretti totali (fonte app. Relazione Banca d’Italia 2012 su dati 2011, pp. 100-101). Ora, non è detto che questa percentuale sia valida, per esempio, anche per i titoli esteri posseduti dagli operatori italiani e per gli altri crediti esteri. Ma se fosse un’approssimazione accettabile (lascio ad altri il compito di accertarsene; ma la Banca d’Italia sicuramente conosce bene i dati), le attività estere dell’Italia coinvolte in una ridenominazione si ridurrebbero a  1.183 miliardi.

Viceversa, gli investimenti diretti esteri in Italia dei primi nove paesi dell’euro sono il 78,5% del totale. Applicando la stessa ipotesi, il debito estero (al netto di quello pubblico e di quello privato sotto legge italiana) coinvolto in un possibile aggravio in seguito alla svalutazione sarebbe pari a  882 miliardi.

Pertanto, per ogni punto percentuale di svalutazione verso l’area dell’euro(marco) il sistema economico italiano nel suo insieme potrebbe trarre un giovamento di circa 3 miliardi di euro (in caso di una svalutazione del 20% verso l’area dell’euro-marco si tratterebbe di un vantaggio netto nei rapporti con l’estero in termini di debito/credito di circa 60 miliardi, ovvero il 3,8% sul pil, ma anch’esso da diluirsi nel tempo).

Insomma, molto rumore per nulla?

lunedì 25 novembre 2013

L'economia italiana vista dai tedeschi

Tobias Piller, corrispondente della FAZ in Italia, in un articolo appena pubblicato racconta ai propri connazionali le vicende politiche e il dibattito economico che è in corso nel Belpaese. Ovviamente il giudizio non è molto lusinghiero. A parte le considerazioni politiche sul governo Letta (inconcludente), i rilievi più forti riguardano la situazione economica.

Secondo quanto riporta il sito Voci dalla Germania, per il giornalista tedesco 
Non serve a molto che il Presidente del consiglio Letta vada all'estero a parlare di riforme, a dire che l'Italia ha rimesso a posto le finanze pubbliche con le proprie forze, "senza aver ricevuto un solo Euro di aiuti dall'Europa". Il primo ministro italiano trascura le garanzie messe sul tavolo da Francoforte e Bruxelles per non far sprofondare l'Italia nel circolo vizioso della sfiducia degli investitori e della speculazione dei mercati. Il premio al rischio italiano è stato contenuto solo grazie alle garanzie del presidente BCE Mario Draghi, all'acquisto dei titoli di stato italiani e al generoso finanziamento delle banche europee. Allo stesso tempo l'Italia ha beneficiato della creazione dei fondi di salvataggio e dei meccanismi per limitare il rendimento dei titoli di stato.
Piller fa passare in tal modo l’idea, del tutto falsa, che l’Italia abbia beneficiato del Fondo Salva-Stati, quando è vero esattamente il contrario. Tra finanziamenti bilaterali e quote di competenza ai fondi europei a sostegno dei paesi in difficoltà, l’Italia ha sborsato (non preso) oltre 50 miliardi. E se qualche banca europea ha acquistato i titoli di Stato italiani (sebbene dal 2010 la quota del debito estero sia scesa – non aumentata – dal 43 al 34%) l’ha fatto non per misericordia o pietà, ma per i rendimenti che si assicurava. 

E’ vero invece che il differenziale con titoli tedeschi è sceso grazie agli annunci – perché tali sono stati e non altro – di Mario Draghi. Il quale nel luglio di un anno fa dichiarava che la BCE avrebbe fatto quanto è necessario per salvare l’euro. Accusare Draghi per queste esternazioni equivale a sostenere che la BCE doveva restare impassibile mentre il sistema monetario europeo andava in frantumi. Se è questo quel che  vuole Piller - che non perde occasione in Italia per difendere l’euro - è bene che si chiarisca le idee.

Contro chi propone politiche di tipo keynesiano, scrive:  
Si dimentica che i politici orientati alle clientele e corrotti in questo modo cercavano solo di legittimare la loro spesa eccessiva. Soprattutto la spesa pubblica irresponsabile dal 1980 al 1992 ha fatto crescere il rapporto deficit/PIL dal 60 al 120%.
Come mai si è fermato al 1992? Sembra quasi che sprechi e privilegi non vi siano più stati da allora. Eppure solo un anno fa esplodeva lo scandalo dei consiglieri regionali laziali, che si davano alla pazza gioia con i soldi messi a disposizione dalla Regione. E non è l’unico caso. Ieri sul Corriere Michele Ainis inizia il suo editoriale elencando le spese più bizzarre che i consiglieri regionali si sono fatti rimborsare. Nel complesso  “le inchieste giudiziarie chiamano in causa 17 Regioni e oltre 300 consiglieri regionali”.

L’Italia è in mano ad una classe politica sfacciata, incapace e collusa. E gli italiani hanno le loro responsabilità nel confermare voto dopo voto l’attuale assetto politico. Ma resta il fatto che il debito pubblico dal 1992 non è cresciuto per una spesa pubblica incontenibile. In tutti questi anni le uscite al netto degli interessi sono state inferiori alle entrate. L’avanzo primario (sì, avanzo, non deficit) avrebbe potuto ridurre il debito dai 750 miliardi  di euro del 1991 a 65 miliardi. Peccato che gli interessi pagati siano stati nello stesso periodo superiori a 1.820 miliardi.

D’altra parte, la spesa pubblica procapite italiana (includendo gli interessi) è inferiore a quella tedesca di circa il 10%, mentre la spesa sociale lo è del 17; quella sanitaria del 30%.



Sull'Italia restano pero' grandi dubbi, data l'estrema inefficienza dell'organizzazione statale. Ogni Euro gestito dal settore privato, di conseguenza, porterebbe maggiori benefici alla crescita economica.
Infatti l’abbiamo vista l’efficienza dei privati: Fonsai, Ilva, Telecom, Alitalia. E’ una gara a chi fa peggio. Ma soprattutto si dimentica che senza la domanda pubblica, il settore privato starebbe peggio, non meglio. Infatti, dal secondo trimestre del 2011 la domanda pubblica è diminuita del 3% in termini reali e il settore privato ha accentuato la caduta dal 5 all’8%.


Per Piller è da escludere anche un aumento dei consumi, perché
se gli italiani continuano a comprare sempre piu' auto e dispositivi tecnici stranieri oppure fanno viaggi all'estero, l'aumento dei consumi porterà con sé un aumento anche dell'import.
Parla contro i propri interessi? Non credo proprio. Si vuole semplicemente favorire l’altra grande voce che compone il reddito di un paese: i profitti. Ma in Italia abbiamo la paradossale situazione che sia il reddito delle famiglie che i margini di profitto sono in calo. Le prime sono scese del 10% dal 2007 e i secondi sono passati dal 44 a meno del 39% del valore aggiunto delle società non finanziarie (SNF). Come è possibile? La risposta è in questo grafico.


Il costo del lavoro per unità di prodotto (clup) balza del 13,6% non a causa del monte salari, che resta sostanzialmente invariato (+2,8% sul 2008), ma per il crollo del valore aggiunto, ossia della domanda (quasi il 10% in meno).

Non vi può essere aumento di competitività o dei margini di profitto, se le vendite continuano a diminuire. Uno dei modi per far crescere la domanda sta in un rapporto di cambio più favorevole, ovvero nella svalutazione (uno strumento di politica economica che però non è nelle disponibilità del governo).

Ma per Piller
con una svalutazione dei prodotti italiani non sarebbe cosi' semplice aumentare le vendite, perché in questo segmento di mercato a basso prezzo si affollano concorrenti provenienti da altri continenti.
Una logica veramente stringente: è forse in grado di spiegare come un cambio sopravvalutato favorisca le esportazioni? Perché anche escludendo facili automatismi derivanti dalla svalutazione, a maggior ragione  non si vede come un'euro-lira forte possa favorire la domanda estera.

Ma la cosa veramente paradossale è che la Germania, da tutti riconosciuta come  tecnologicamente avanzata e che quindi non avrebbe avuto bisogno di "aiutini" sui tassi di cambio, ha usufruito abbondantemente della svalutazione. Dal 1999, anno in cui sono state fissate irrevocabilmente le parità delle monete nazionali con l’euro, il tasso di cambio reale tedesco (deflazionato con i prezzi al consumo) è stato quasi costantemente sottovalutato e a tutt’oggi gode di un vantaggio comparativo verso l’Italia superiore al 9%.


Spesa pubblica procapite superiore alla nostra e svalutazione implicita dell’euro-marco. Eppure sono qui a darci lezioni di politica economica.

Dagli amici ci guardi Iddio, che dai nemici …
Bisogna solo stabilire se sono amici o no.

venerdì 22 novembre 2013

Il tasso di cambio appropriato dell'euro

Tratto da Macropolis.gr

Stime effettuate della Morgan Stanley lo scorso settembre. 

Per l'Italia, il limite per evitare la perdita di competitività sarebbe di 1,19$. Ieri era a 1,347$, ovvero il 13% più forte di quanto dovrebbe essere.

La Germania, invece, non risentirebbe delle difficoltà derivanti dal cambio fino a 1,53$. Le esportazioni tedesche sono quindi avvantaggiate da un euro implicitamente "svalutato", in base all'attuale cambio dell'euro, del 12%.

venerdì 3 maggio 2013

Le balle terroristiche di Santoro

Michele Santoro nella sua trasmissione “Servizio Pubblico” su La7 di ieri sera ha definito una sciocchezza l’uscita dall’euro, paventando disastri immani sui mercati finanziari qualora fosse intrapresa questa strada.

Nel merito della questione sono un “possibilista”, sebbene non sia un fervente adepto di Bagnai.
Ma il terrorismo di Santoro non ha alcun fondamento e le sue esternazioni sono totalmente infondate.

Chi propugna l’uscita dall’euro – se è una persona seria – prevede un piano ben preciso di interventi che dovrebbero essere intrapresi a corollario di una simile decisione.

Tanto per cominciare, il riacquisto della sovranità monetaria dovrebbe essere accompagnata dall’abolizione del divorzio tra Banca d’Italia e Tesoro. In tal modo, i tassi di interesse sul debito pubblico potrebbero essere ridotti al minimo, come avviene negli Usa (1,7% sui decennali) o in Giappone (0,6%). Su questo fronte non vi sarebbe quindi nessuna ragione per temere qualsivoglia tracollo dei mercati finanziari. Basta solo che siano compiuti i passi giusti, fino in fondo.
Del resto il Giappone ha un debito pubblico superiore al 200% e non ha alcun problema con i mercati finanziari e il suo debito non corre alcun rischio di insolvenza.

Dobbiamo preoccuparci dei mercati azionari? Direi che sarebbe opportuno occuparsi dei disoccupati, pari all’11,5% della forza lavoro (senza contare i cassintegrati e coloro che hanno rinunciato a cercare un lavoro perché scoraggiati).

E’ forse meglio continuare con le politiche che la troika ha imposto alla Spagna o alla Grecia, che hanno condotto i disoccupati ad oltre il 25%, solo per non spaventare i mercati azionari?

Un governo che, per assecondare i mercati azionari, lasci salire la disoccupazione a quei livelli sarebbe folle ed etero diretto: quale legittimità democratica avrebbe la borsa valori rispetto ai cittadini che non riescono a trovare un lavoro e fanno fatica a mantenere le loro famiglie? Quale fondamento politico democratico avrebbe un governo del genere?

Ma al di là delle considerazioni politico-morali, anche questo spauracchio non avrebbe alcun fondamento. Per la semplice ragione che i mercati azionari tendono a replicare gli utili delle aziende. Se quindi non si guarda alla reazione di un giorno, ma alle conseguenze macroeconomiche che ne deriverebbero per le imprese, potremmo anche avere una ripresa dei corsi azionari.

La svalutazione che tutti paventano, nel caso si ritornasse alla lira, favorirebbe le esportazioni e gli utili delle aziende. Si potrebbe sollevare l’obiezione che una svalutazione alzerebbe i prezzi delle materie prime ed energetiche importate. Attualmente si ritiene che la svalutazione possa essere di circa il 20% (e chi propone di uscire dall’euro prevede anche che vi siano dei controlli sui movimenti dei capitali, tanto in entrata quanto in uscita).

Ma l’incidenza delle importazioni sul pil non supera il 30%. Questo significa che l’impulso inflattivo sarebbe all’incirca del 6%. Se supponiamo che il reddito dei lavoratori venga difeso dall’inflazione avremmo un ulteriore impulso del 3% (ovvero il 50% del 6%, essendo la quota del lavoro inferiore alla metà del pil). A star larghi i costi aumenterebbero del 10% a fronte di una un guadagno dal lato delle esportazioni del 20%. Direi che i margini di profitto avrebbero un significativo incremento. Ma l’aumento dei costi non è detto che si trasmetta completamente sui prezzi: dipende anche dalla produttività. Più aumenta, minore è l’impatto sui prezzi finali.

Vi potrebbe poi essere qualcuno che crede alla favoletta della teoria quantitativa della moneta, secondo la quale ogni aumento della base monetaria  (impiegata per finanziare il debito pubblico) si rifletterà – prima o poi – sui prezzi.

Come Keynes ha dimostrato, non vi è alcun automatismo. Dato che tendenzialmente non vi può essere un’inflazione indotta dalla domanda, almeno fino a quando non si è prossimi alla piena occupazione. Ma con quasi il 12% dei disoccupati (ufficiali), vi è ampio margine per accrescere l’attività produttiva (che i monetaristi del tutto illogicamente danno per immutata).

Inoltre, all’atto pratico, non vi è alcuna relazione evidente tra moneta e prezzi, come si può desumere dai seguenti grafici, che mettono a raffronto sia per la zona Euro che per gli Usa le variazioni percentuali annue della quantità di moneta con l’inflazione.





 
Quelle di Santoro sono pertanto solo delle balle utili per spaventare gli ingenui e gli sprovveduti.


L’uscita dall’euro non è sicuramente una passeggiata ed ha implicazioni politiche con i paesi europei non indifferenti. Ma sollevare lo spauracchio dei mercati finanziari è una emerita sciocchezza (non voglio credere che Santoro abbia altre motivazioni).

venerdì 8 febbraio 2013


Giorgio Barba Navaretti, Chi dovrà pagare il conto del supereuro

Gustavo Piga, Come fare politica monetaria veramente espansiva? Con il tasso di cambio
Lo stesso argomento del primo articolo, solo un po' più tecnico, sicuramente più articolato: l'euro deve svalutare in risposta alle svalutazioni del dollaro e dello yen.

Vi è un solo problema: non tutte le valute possono svalutare contemporaneamente. Ci avviamo verso un guerra valutaria? Il passo successivo è quella commerciale e il protezionismo? E poi ...?
Tutto questo perchè l'Europa ha risposto alla crisi economico-finanziaria con una politica restrittiva. Dopo aver attuato la deflazione salariale, via aumento disoccupati e riduzione dei servizi sociali, ora si pensa di procedere con altri mezzi  (inflazione) per raggiungere lo stesso fine? Se è così, il risultato non cambia: calo dei redditi reali, che comprimeranno ulteriormente la domanda interna, che aumenterà la disoccupazione. Pensare di risolvere il problema con le esportazioni è una pia illusione, dato che anche gli Stati Uniti e il Giappone vogliono esportare di più. E come non può essere che tutte le valute siano svalutate contemporaneamente, così non esiste che tutti siano esportatori netti  (qualcuno dovrà pur importare!).
Da questa situazione potrebbero uscire malconci: a) i paesi emergenti (vasi di coccio tra vasi di ferro), che saranno pagati per le loro materie prime con monete svalutate, mentre i prodotti delle loro industrie tendezialmente finiranno fuori mercato; b) i lavoratori di qualunque latitudine,  se i loro redditi non verranno protetti dall'inflazione.