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lunedì 6 aprile 2015

Una crisi lunga 15 anni?

Fonte: Elaborazioni su dati Istat e Banca d'Italia


Dopo aver illustrato nel post del 4 aprile scorso i dati economici della crisi, oggi mi soffermo sulle politiche economiche che sono state attuate.

Innanzi tutto è evidente che il nostro paese ha subito due shock recessivi: il primo, quello del 2008, è stato indotto – come è noto – dalla crisi finanziaria successiva al fallimento della Lehman Brothers negli Stati Uniti; il secondo ha origine prevalentemente “interne”.



La crisi del 2008

Con la crisi finanziaria innescata dal fallimento della Lehman Brothers, la sfiducia si diffonde tra gli imprenditori a livello mondiale. Il pil dei paesi Ocse tra il 2008 e il 2009 crolla di circa il 5%. Ma oltre il crollo della domanda mondiale, alla nostra recessione contribuisce anche l’eccessiva forza dell’euro-lira (misurata in termini effettivi mediante i prezzi alla produzione): quando scoppia la crisi i prezzi dei nostri manufatti sui mercati internazionali superano di oltre l’8% i livelli del 1999.


Non avendo il controllo della politica valutaria, il tasso di cambio effettivo reale permane esageratamente forte fino al 2010 e ciò non aiuterà certo ad assorbire lo shock esterno, determinando un deficit delle partite correnti che arriverà al 3,9% del pil. 


L’effetto combinato del crollo della domanda estera con i prezzi non allineati a quelli internazionali ha un impatto sulle nostre esportazioni paragonabile ad uno tsunami: -24%. Le imprese reagiscono sfoltendo la base occupazionale: i dipendenti vengono ridotti del 5% nel giro di due anni, ma non è sufficiente per evitare che il clup si impenni in un anno del 7,5%. Il margine operativo lordo (mol) crolla di oltre l’8% e dà il pretesto per avviare una nuova tornata di licenziamenti (nel 2014 i dipendenti del settore privato saranno il 7% in meno rispetto all’inizio del 2008). 


Al crollo della domanda estera si aggiunge così il calo della domanda interna, indotta sia dal calo dei redditi per la perdita dei posti di lavoro, sia per il crollo degli investimenti (-14,2% rispetto al primo trimestre 2008). 

Il risultato complessivo è un crollo del prodotto interno lordo del 7,6%.


Ma il cambio non è l’unico strumento di cui abbiamo perso il controllo. Anche i tassi di interesse vengono decisi a Francoforte. 

La politica monetaria della BCE, per quanto abbia tentato di ridurre la curva dei tassi portando quelli ufficiali dal 4,25 all’1%, non si trasmette ai titoli pubblici italiani e agli altri paesi periferici (dando inizio al tormentone sullo spread). E’ il primo campanello di allarme sulla sostenibilità dell’euro che diventerà del tutto evidente dopo la crisi greca, quando i mercati prendono atto che il debito pubblico dei paesi membri dell’area euro è privo di garanzie. In questo contesto, i titoli pubblici incominciano ad incorporare un premio per il rischio emittente che, nella fase più acuta della crisi, si tramuterà nel rischio per la ridenominazione del debito. 


Privati sia della politica valutaria che di quella monetaria, non ci restava che agire su quella di bilancio.

E’ vero che il saldo primario passò da un avanzo del 3% del pil all’inizio del 2008 ad un deficit prossimo all’1% alla fine del 2009.  Ma l’effetto come si può vedere nel grafico seguente fu alquanto modesto in termini di contributo alla domanda complessiva.


Anche la politica di bilancio, come quella valutaria e monetaria, resta di fatto indifferente all’effetto distruttivo provocato dall’onda d’urto di una crisi che non aveva precedenti per intensità e profondità.


La crisi del 2012 - 2014?

A tirarci temporaneamente fuori dalla crisi è ancora una volta la domanda estera: tra la metà del 2009 e il 2012 le esportazioni riguadagnano quasi 20 punti percentuali.  Sia il ritorno alla crescita dell’economia mondiale (i paesi Ocse a metà 2010 crescono del 3,4%) che una svalutazione del cambio effettivo, che riporta i prezzi dei manufatti sui mercati internazionali ad appena l’1% sopra i livelli del 1999, favoriscono la ripresa. 

Piatta risulta invece la domanda interna: i consumi hanno difficoltà a riconquistare i livelli pre-crisi; gli investimenti restano sulle dimensioni (depresse) del 2009.  

Nel complesso il pil tra il 2009 e il 2011 risale di 3,2 punti.


Ma la bonaccia dura poco. E’ vero che l’economia internazionale rallenta e passa da una crescita del 3,4 all’1% del 2012, ma l'export trova sostegno nei prezzi dei nostri prodotti,  ormai allineati ai mercati internazionali (nel 2012 sono anche più convenienti di quelli di 13 anni prima).

Questa volta è la domanda interna a segnare il passo. Che succede? Succede che la BCE, per indurre il governo italiano a rispettare i parametri di bilancio e avviare le "riforme strutturali", ovvero a ridurre il costo del lavoro mediante la rimozione degli ostacoli che si frappongono all'espulsione del personale in esubero, lascia salire i tassi di interesse sui titoli pubblici decennali oltre il 7%. Monti subentra a Berlusconi e l’avanzo primario (ovvero la sottrazione di risorse al settore privato) ritorna al 2% del pil.

L'effetto è un crollo della domanda interna di cinque punti percentuali tra la fine del 2011 e l'inizio del 2013, dopo i quattro punti persi tra il 2008 e il 2009. I consumi si riducono del 6,5%, anche per un nuovo calo dell'occupazione (circa 650 mila unità di lavoro) e gli investimenti piombano di un altro 12%. 

Effetto non secondario del calo della domanda interna è il crollo delle importazioni, che consolida il miglioramento delle partite correnti con l'estero.

Rassicurati i creditori esteri e avviati i "compiti a casa" la BCE può procedere con maggior tranquillità all’allentamento monetario: i tassi ufficiali vengono di fatto azzerati e i tassi decennali possono scendere a fine 2014 al 2%, che si confrontano tuttavia con una crescita nulla del pil nominale (-0,4 quella reale).

I governi Letta e Renzi proseguono le politiche di bilancio iniziate da Monti: l’avanzo primario resta per tutto il 2013 sul 2% e solo a fine 2014 scende leggermente (1,6%).

L’avvio del quantitative easing nel 2015 dovrebbe allentare ulteriormente la pressione sul tasso di cambio effettivo reale, che nel frattempo è risalito sopra i livelli del 1999 del 2,5% .

Le tensioni sembrano ora allentarsi, ma il prezzo pagato è stato un calo del prodotto del 9,6% (peggio della grande depressione degli anni ’30) e un calo dell’occupazione in termini di unità di lavoro (ovvero di posti effettivi) di 1,8 milioni.


Anche se si ritornasse ad una crescita del pil pari all’1% annuo, ci vorrebbero altri otto anni, ossia nel 2023, prima di ritornare sui livelli pre-crisi.

Se così fosse, sarebbe una crisi lunga ben 15 anni. Difficile considerare uno scenario del genere come un successo delle politiche di austerità (imposte dall’Eurosistema).

venerdì 6 marzo 2015

Gli strumenti per assorbire un deficit delle partite correnti

Quali sono gli strumenti a disposizione per assorbire un deficit delle partite correnti? Dipende dal regime dei cambi, dalla situazione dei tassi di interesse e dalle condizioni socio-politiche del paese.

Possiamo incominciare a distinguere i paesi a seconda che siano in un regime di cambi flessibili, fissi o facenti parte di una valuta comune.

Possiamo inoltre prevedere una condizione dei tassi di interesse normale (ovvero significativamente maggiore di zero) o una situazione nella quale il paese sia caduto nella trappola della liquidità (tassi zero).

La situazione politica può inoltre sconsigliare politiche volte a ridimensionare i redditi dei lavoratori o viceversa consentire di intraprendere delle misure più o meno dirette a rendere più flessibili i salari verso il basso. Può essere infatti che gli effetti della disoccupazione sui redditi dei lavoratori siano troppo lenti o attenuati e che sia più opportuno politicamente intervenire sulle norme che regolano il mercato del lavoro piuttosto che alimentare tensioni sociali in seguito ad interventi diretti sui salari.

Infine vi è la politica fiscale che può essere indirizzata a contenere la domanda interna.


In funzione del regime dei cambi e della situazione dei tassi di interesse, l’assorbimento di un deficit delle partite correnti può implicare i seguenti interventi:


Si noti che più diventa vincolante il regime dei cambi, minori sono gli strumenti a disposizione, dato che i tassi di interesse nel caso di una valuta comune vengono sottratti alla sovranità monetaria dei singoli paesi. In quest’ultima circostanza, ai paesi in deficit delle partite correnti non resta che una politica fiscale restrittiva e un intervento diretto o indiretto sui salari e sul mercato del lavoro.

E’ evidente che avere la possibilità di manovrare i tassi di interesse o consentire un adeguamento del tasso di cambio pur avendo lo stesso obiettivo di una politica fiscale restrittiva o una contrazione dei salari ha un impatto ben differente.

Riequilibrare l’economia attraverso il tasso di cambio, ad esempio, può rendere superflua una politica fiscale restrittiva e non esclude a priori che vi possa essere un certo grado di protezione dei redditi interni dall’inflazione importata.

In una situazione come quella dell’euro, viceversa, l’unico modo per ritrovare l’equilibrio nei rapporti con l’estero passa attraverso un crollo dei redditi e della domanda interna. 

domenica 25 gennaio 2015

Gli effetti incerti del QE

Ieri Il Sole 24 Ore ha pubblicato un articolo di Jeffrey D. Sachs, originariamente uscito sul sito Project Syndacate, intitolandolo I pessimisti hanno torto, la politica monetaria funziona.

Infatti, il professore della Columbia University nel suo intervento afferma:

La buona notizia è che, anche in prossimità dello ZLB (Zero lower boundtassi di interesse zero,, ndr), la politica monetaria funziona. Il QE aumenta i prezzi azionari; abbassa i tassi di interesse a lungo termine; induce le valute a deprezzarsi; e allenta le strette creditizie, anche quando i tassi di interesse sono quasi a zero.

Inoltre:

lo stimolo fiscale è uno strumento debole per la gestione della domanda a breve termine. (…) in un influente documento del 1998, Krugman aveva spiegato perché. A quel tempo sosteneva, e a ragione a mio avviso, che gli sgravi fiscali a breve termine e i trasferimenti sarebbero stati in parte risparmiati, e non spesi, e che il debito pubblico si sarebbe moltiplicato e avrebbe creato un’ombra a lungo termine sul bilancio fiscale e sull’economia. 


Esaminiamo innanzi tutto la prima citazione, quella relativa alla trappola della liquidità.

Conviene innanzi tutto ricordare che tale situazione fu teorizzata da John M. Keynes. Si determina quando i tassi di interesse scendono verso lo zero, al punto che per gli investitori non è più vantaggioso impiegare le proprie disponibilità liquide e preferiscono mantenerle presso di sé. Se questa preferenza è diffusa e generalizzata, si ha il fenomeno della trappola della liquidità e questa costituisce un ostacolo agli investimenti, dato che viene meno l’incentivo ad impiegare la liquidità.


Il modello IS-LM

Per quanto  non rappresenti fedelmente la teoria keynesiana, il modello IS-LM è utile per rappresentare graficamente ciò che succede in questo caso particolare.

In una situazione normale, il modello afferma che il tasso di interesse (i) sarà determinato dall’incrocio tra la curva IS, quella degli investimenti e del risparmio, con la curva LM, della domanda e dell’offerta di moneta.


La IS rappresenta da un lato la domanda di investimenti (I) in funzione del tasso di interesse (più il costo del denaro è elevato, minore sarà l’incentivo ad investire in attrezzature e macchinari, e viceversa), e dall’altro la stessa curva rappresenta il risparmio (S) in funzione del reddito (più il reddito Y cresce, maggiore sarà il livello del risparmio, e viceversa). 

La LM, parallelamente, rappresenta la domanda di moneta (L) in funzione del reddito (più il reddito è elevato maggiori saranno le necessità del sistema di detenere moneta), nonché l’offerta di moneta (M) in funzione del tasso di interesse (più è elevato maggiore sarà la disponibilità ad offrire la liquidità, e viceversa).

L’incrocio tra le curve IS-LM determina sia il tasso di interesse che il livello del reddito. Il risparmio, determinato dal livello del reddito andrà a soddisfare gli investimenti che saranno intrapresi a quel livello di tasso  (S=I). Contestualmente, il tasso di interesse determinerà l’offerta di moneta che sarà eguale a quella che il sistema domanda in funzione del reddito (L=M)



Cosa succede se i tassi tendono verso lo zero? In base alla teoria keynesiana, la preferenza per la liquidità diventa anelastica: i tassi sono talmente bassi (o nulli) che gli operatori preferiscono restare liquidi ed  ogni aumento dell’offerta di moneta da parte della Banca Centrale (LM à LM’) non avrà altro effetto che accrescere le scorte di liquidità.


In questa situazione, il tasso di interesse e il reddito saranno determinati dalla curva IS, dato che la preferenza per la liquidità assorbirà tutta la moneta che viene immessa nel sistema.


Gli effetti del QE

Ora non è dato sapere da Sachs perché in una situazione di trappola della liquidità la politica monetaria dovrebbe funzionare. E’ vero: il quantitative easing (QE) dovrebbe in prima battuta ridurre i tassi di interesse a lungo termine dei titoli obbligazionari, offrendo liquidità al sistema bancario. Ma se il sistema bancario investe in altri mercati finanziari (azioni, esteri, metalli preziosi) non vi è garanzia che venga meno la stretta creditizia, tanto più in un periodo in cui le insolvenze sono particolarmente elevate (le sofferenze sui prestiti a società non finanziarie e famiglie sono al 12,7%).

D’altra parte l’eventuale  impiego della liquidità da parte del sistema bancario nei mercati azionari innalzerà certamente i valori dei titoli e muoverà la liquidità verso altri operatori e alla lunga potrebbe creare un effetto ricchezza tra le famiglie e i risparmiatori, inducendoli a spendere più volentieri il reddito corrente (sempre che non si provveda ad inasprire la pressione fiscale per rispettare i criteri europei sul deficit pubblico). Ma in Italia, nel 2012, i titoli obbligazionari, azionari e i fondi comuni  (ossia gli strumenti più sensibili ai movimenti di mercato) erano meno del 30% delle attività finanziarie delle famiglie; sicché oltre ad essere ritardato nel tempo, l’effetto ricchezza potrebbe essere notevolmente smorzato. In tal caso il beneficio previsto dall’economista americano apparirà alquanto inconsistente.

Abbiamo visto tuttavia che anche in una situazione di ZLB, il reddito può aumentare se la curva IS si sposta verso destra (da IS a IS”). Ma che cosa dovrebbe indurre, nella situazione attuale, un aumento degli investimenti. Certo, il sistema bancario potrebbe ritornare a finanziare le imprese, anche se – come si è detto – si esporrebbe a forti rischi di insolvenza a fronte di ritorni sui mercati finanziari che appaiono alquanto scontati. Ma la vera domanda è perché le imprese dovrebbero investire in un contesto di conclamata recessione (da gennaio a novembre 2014, il fatturato delle imprese industriali è sceso del 2,2% in termini reali); perché dovrebbero ampliare la capacità produttiva quando non riescono a saturare gli impianti (nel terzo trimestre 2014 il grado di utilizzo degli impianti era al 72,3%).

Un canale che potrebbe spingere la domanda è quello delle esportazioni. Se – come si è detto – il sistema bancario dirotterà la liquidità derivante dal QE anche sui mercati finanziari esteri o sui metalli preziosi si rafforzerà la domanda di valuta estera, in primis del dollaro. Avremo quindi un indebolimento dell’euro (come è successo subito dopo l’annuncio della BCE del programma di acquisti per 60 miliardi al mese a partire da marzo fino al settembre 2016 ed anche oltre se le attese di inflazione non si riporteranno su valori prossimi al 2%). Ciò dovrebbe favorire le esportazioni e penalizzare i concorrenti al di fuori dell’area dell’euro. Sarà sufficiente per far ripartire l’economia?

Al contrario di ciò che pensa Sachs l’unica voce certa in grado di rilanciare la domanda (far spostare la curva da IS ad IS”) è la spesa pubblica. Le altre (consumi, investimenti ed esportazioni nette) hanno diversi gradi di incertezza e tempi relativamente lunghi per esplicitarsi. Ma ovviamente l'intervento pubblico è ancor più eretico dello stampar moneta.  

Quanto alle argomentazioni di Krugman, vanno riferite a quale leva sia più efficace: se una riduzione delle tasse o un aumento degli investimenti. Nel primo caso, gli sgravi fiscali (e tali sono anche i provvedimenti come gli 80 euro di Renzi) spesso si trasformano  in risparmi, ossia non danno origine a quella domanda supplementare in grado di rilanciare l'economia. Invece l’aumento della spesa pubblica, soprattutto mediante gli investimenti, oltre che innalzare direttamente il pil innesca un effetto moltiplicativo grazie agli acquisti di materiali e attrezzature delle imprese chiamate a realizzare le opere pubbliche presso i fornitori, e così via risalendo a monte nella catena produttiva; parallelamente i lavoratori assunti dalle imprese per la realizzazione degli investimenti pubblici, spendendo quanto ricevono come retribuzione, avviano un altro circolo virtuoso dal lato dei consumi. Se questi investimenti sono  di una misura tale da innescare le dinamiche sopra descritte, il sistema economico si rivitalizza, gli impianti tornano a girare  e migliora il clima di fiducia delle imprese, inducendole a  intraprendere nuovi investimenti. Tutto ciò innalzerà il reddito nazionale e conseguentemente aumenterà il gettito fiscale, andando a ripagare la spesa pubblica iniziale.

Ma ovviamente nell’attuale contesto europeo, ove conta di più rispettare  i parametri privi di ogni fondamento scientifico, come quelli del 3% (o addirittura il pareggio di bilancio), piuttosto che preoccuparsi di ridurre la disoccupazione offrendo un’opportunità di lavoro a chi lo cerca, è nella migliore delle ipotesi una pia illusione. Più realisticamente è un disegno nemmeno tanto nascosto volto a determinare una precisa distribuzione del reddito tra lavoro e capitale, a favore del secondo. 

sabato 17 maggio 2014

Quando gli studenti impartiscono lezioni ai professori

Sergio Cesaratto ospita sul suo blog l'intervento di un dottorando a proposito di un articolo pubblicato dal sito Lavoce.info in merito a La monetizzazione del debito e lo spettro dell’inflazione.

L'articolo dei due economisti ripresi dallo studente universitario ripropone la più triviale formulazione della teoria quantitativa della moneta, secondo la quale la crescita della base monetaria conduce sistematicamente ad un aumento dell'inflazione.

Il dottorando si vede costretto pertanto a rettificare i professori, ricordando loro che è improbabile un'inflazione significativa fin quando non si giunga in prossimità della piena occupazione. 

Peraltro la tesi dei professori è smentita dai dati di fatto, tanto nella zona euro quanto negli Stati Uniti. Di seguito, i grafici che riportano l'andamento della M1 (circolante + depositi a vista) e  la variazione dei prezzi negli ultimi anni:

- nella zona euro


- e negli Stati Uniti



Come è evidente, l'andamento dell'inflazione è  praticamente indipendente dall'andamento delle variabile monetaria, la quale può crescere o scendere mentre la variazione annua dei prezzi può prendere addirittura andamenti opposti a quanto prospettato dalla teoria quantitativa della moneta.

Ciò detto, occorre ricordare - per completezza - che non è affatto garantito che la politica monetaria sia sufficiente a ripristinare la piena occupazione (sebbene una politica restrittiva non potrà certo essere di aiuto).  

lunedì 13 gennaio 2014

Quelli che tagliando la spesa pubblica

Paul Krugman nel suo blog riporta il seguente grafico


ove si riporta la variazione percentuale della domanda pubblica reale (Change in G) e la variazione della domanda del settore privato, tra il 2009 e il 2013.

E' sufficientemente evidente che le politiche di austerità (Grecia, Portogallo, Irlanda, Spagna e Italia) riducono i redditi del settore privato e che le politiche di bilancio quando sono espansive (Germania, Finlandia, Austria, Francia e Belgio) li accrescono? 

Eppure non si fa altro che dire che occorre tagliare la spesa pubblica per ridare spazio alla crescita del settore privato. E' come continuare a dire che il sole gira intorno alla terra, nonostante sia scientificamente falso.

Banalità, luoghi comuni e fede ideologica albergano, come ai tempi di Galileo,  nelle stanze del potere. Ma poiché non stiamo parlando di fenomeni lontani da noi 150 milioni di chilometri, il loro operato sulla vita della gente si vede. 

Aggiornamento delle 10:00
Su Omnibus, talk show mattutino in onda su La7, il giornalista de il Sole 24 Ore ospite del programma ci ammonisce che non possiamo sforare il 3% non tanto perché ce lo vieta l'Europa, ma perché non possiamo ignorare la reazione dei mercati. 

Vediamo quindi se i tassi sui titoli pubblici decennali sono influenzati dai deficit di bilancio.



Direi che vi sono numerosi paesi che hanno deficit di bilancio superiori all'Italia con tassi di interesse uguali o inferiori a quelli offerti dai BTP, ivi inclusi i paesi della zona euro, come Spagna, Francia e Olanda.

Immagino che a questo punto si tirerà in ballo il livello del debito pubblico. Ebbene l'Irlanda ha un rapporto debito / pil del 123,3%, non molto lontano dal nostro, ma ha un deficit doppio rispetto all'Italia, eppure i tassi sono inferiori. Per tacere poi del Giappone che, con un debito superiore al 240% del pil e un deficit triplo del nostro paga tassi inferiori a quelli tedeschi.  

Anche questo argomento dei "mercati finanziari" non ha quindi alcun fondamento, se non quello di provare a terrorizzare i telespettatori. 

Aggiornamento delle 22:20



Sullo spunto di questo tweet, che si riferisce agli Stati Uniti, ho recuperato i dati relativi all'Italia e l'ho integrato con il rapporto debito/pil.


E' evidente che il debito non ha alcuna relazione con i tassi di interesse (media dei rendimenti con scadenza superiore ad un anno), dato che questi oscillano tra il 3 e il 5% da un decennio, quale che sia il rapporto debito/pil (in forte crescita a partire dal 2008).

Quanto al deficit pubblico, vi può essere una correlazione, per quanto asincrona. Ma vi è una differenza non di poco conto con gli Usa. La Fed interviene e mantiene bassi i tassi di interesse se ciò è opportuno per rilanciare l'economia, e indipendentemente che vi sia un deficit o un surplus. L'Italia, invece, non può contare su un comportamento analogo da parte della BCE. Anzi, è forte l'impressione che l'Eurosistema usi i tassi per "disciplinare" i governi che si illudono di deviare dalle politiche fiscali che sono "consigliate". 

Peraltro dal 1992 il deficit di bilancio italiano è sostanzialmente imputabile proprio agli interessi pagati sul debito pubblico, avendo avuto sistematicamente degli avanzi primari. Sicché la correlazione è parzialmente inficiata dal fatto che è valutata su due aspetti dello stesso fenomeno.

domenica 5 gennaio 2014

Il Debito aumenta e lo Spread scende

In questi giorni si è fatto un gran parlare del calo del differenziale sotto i 200 punti dei rendimenti decennali dei titoli italiani rispetto a quelli tedeschi.


Di seguito tre interventi:

- il primo è di Leonardo Becchetti, che offre la prospettiva dei mercati finanziari globali e alcune considerazioni politiche su Monti

- il secondo è di Alberto Bagnai che, se non vi fate fermare da alcuni tecnicismi econometrici, mette in evidenza gli aspetti politici che potrebbero spiegare una simile evoluzione.

- il terzo è di Gustavo Piga che, restando nell'ambito di una rigoroso confronto tra le variabili economiche, dimostra come lo spread reale (diventerà il nuovo tormentone?) sia in realtà cresciuto.

giovedì 7 novembre 2013

Tassi BCE al minimo storico

La BCE ha portato i tassi ufficiali allo 0,25%.


Per un commento sull'efficacia della decisione della BCE si può vedere l'articolo pubblicato sul sito Sbilanciamoci

domenica 3 novembre 2013

I liberisti fondamentalisti, quelli per cui la sola esistenza della Banca Centrale costituisce un'alterazione del libero mercato, hanno qualcosa da dire sulla manipolazione dei tassi di interesse effettuata dalle banche private?



Loretta Napoleoni interviene sul FQ

martedì 8 ottobre 2013

Se non ci fosse stato l'euro chissà dove sarebbe finito il debito ...!

E' quanto ha detto Franceschini, ministro del governo Letta, nel tentativo di "terrorizzare" i telespettatori di Piazza Pulita, talk show di La7.

Poiché non è possibile sapere cosa sarebbe successo, incominciamo a vedere che cosa è  realmente avvenuto. 

Tra il 2002 e il 2013 il debito pubblico è passato dal 105,4 al 133% del pil.

Poiché in questo periodo abbiamo avuto un avanzo primario cumulato di 230 miliardi, possiamo supporre che con questa classe politica l'impostazione economica non sarebbe stata molto diversa da quella che è stata realizzata; con annesse spese allegre dei consiglieri regionali (dalla Regione Lazio alla Lombardia) e i deficit accollati ai contribuenti grazie alle bad company (Alitalia).

E gli interessi sul debito? Sarebbero esplosi, diranno i sostenitori senza se e senza ma dell'euro. Un'altra affermazione che non ha possibilità di riscontro. Mentre è certo che  sono stati pagati, sotto l'ombrello dell'euro, 820 miliardi. A cui si aggiungono gli oltre 50 miliardi che abbiamo dato ai fondi salva-Stato costituiti in ambito euro. Totale 870 miliardi.

E' certo inoltre che i tassi medi sui titoli pubblici con scadenza superiore ad un anno sono balzati da un minimo del 2,9 (giugno 2005) ad un massimo del 6,8% (novembre 2011). Il tasso medio del periodo 2002-2013 è stato del 4%. Depurato dell'inflazione, il tasso di interesse reale è stato dell'1,8 contro una crescita media annua del pil reale negativa dello 0,2%. Gli oneri finanziari effettivi hanno quindi pesato per il 2%.

Non sapremo cosa sarebbe successo se fossimo restati fuori. Ma possiamo vedere cosa è successo alla Gran Bretagna che, come noi, è stata costretta ad uscire dallo SME nel 1992.




Come si vede dal grafico, già prima dell'entrata dell'euro i tassi italiani erano più o meno eguali a quelli inglesi. Si può quindi ritenere che questo confronto non sia del tutto campato in aria.

L'Italia, dopo l'introduzione dell'euro, ha in effetti un vantaggio rispetto al Regno Unito, pari all'area compresa tra le due linee dei tassi evidenziata dall'ovale giallo.

Con lo scoppio della crisi, i tassi inglesi scendono (per una precisa decisione di politica monetaria), mentre quelli italiani - come è noto - aumentano. L'area tra le due linee di tassi a vantaggio del Regno Unito (evidenziata dal cerchio verde)  è però notevolmente più grande dell'area a favore dell'Italia (prima della crisi).

Ora, non è certo che avremmo avuto gli stessi tassi inglesi, ma con la sovranità monetaria nelle mani della Banca d'Italia sarebbe stato possibile prendere le stesse decisioni della Bank of England (riduzione di tassi e acquisto incondizionato di titoli di Stato). Avremmo evitato l'ossessione dello spread e una crisi economica che per l'Italia si è rivelata peggiore di quella del '29. E probabilmente il debito sarebbe stato inferiore.

martedì 13 agosto 2013

Quelli che lo spread ...

Che i tassi di interesse non siano strettamente legati all'ammontare del debito pubblico dovrebbe essere noto: in Giappone - secondo il FMI - il rapporto Debito / Pil supera il 245% ed eppure pagano sui titoli pubblici decennali lo 0,75%; meno dei "virtuosi" tedeschi che con un debito di poco superiore all'81% pagano più del doppio (1,67%).

Ma in questi giorni, dopo aver propagandato a piene mani che noi paghiamo alti tassi di interesse perché abbiamo un alto debito pubblico, ci si meraviglia che lo spread scenda, sebbene il debito pubblico raggiunga nuove vette mai esplorate prima. Per i mercatisti è un fenomeno inspiegabile.


Ma se anziché propagandare ideologie si fosse guardata in faccia la realtà, si avrebbe dovuto ammettere che il problema dello spread non era legato al debito pubblico (che continua ad aumentare tranquillamente), ma al rischio percepito dai mercati finanziari circa una possibile dissoluzione dell'euro o - per usare l'espressione della Banca d'Italia - al rischio di ridenominazione del debito sovrano in una valuta diversa da quella dell'euro.

Questo rischio raggiunse il culmine nel novembre 2011. Un mese dopo la BCE rilasciò la prima tranche di liquidità alle banche commerciali europee e replicò l'intervento nel febbraio 2012, per un totale di mille miliardi di euro. Ciò permise al sistema bancario di acquistare i titoli di Stato (ad alto rendimento) pagando la liquidità concessa dalla BCE solamente l'1%. 

Rimane un mistero perché una simile operazione non sia stata fatta direttamente dalla BCE, ma si sia dovuti ricorrere a questo meccanismo di dubbia efficacia e un po' barocco. Infatti, l'effetto si esaurì in pochi mesi.

Nel luglio 2012, Mario Draghi è costretto nuovamente ad intervenire assicurando i mercati che sarà fatto tutto il necessario per evitare la dissoluzione della valuta comune.

E i mercati si tranquillizzano nuovamente. Nel giro di un anno lo spread dei titoli italiani è sceso di 200 punti base (da 480 a 280), nonostante il debito pubblico sia salito dal 125 al 132,5%.

Peccato che tutto questo (e le connesse politiche economiche che hanno impoverito molti paesi del Sud Europa) poteva essere evitato fin dall'inizio, se la BCE avesse garantito che il debito greco sarebbe stato pagato nei tempi e nei modi convenuti. Al più, avrebbe dovuto anticipare 300 miliardi allo Stato ellenico allo stesso tasso riservato alle banche (e non vi sarebbe mai stato il rischio di "ridenominazione").

E invece ... per evitare che la BCE sia a tutti gli effetti una banca centrale, prestatore di ultima istanza, come avviene in tutti i paesi del mondo, si è preferito infierire sulle popolazioni, aumentando le tasse, licenziando i dipendenti pubblici, tagliando i servizi. Pur di ridurre l'intervento dello Stato (la loro vera ossessione) hanno preferito dare mille miliardi alle banche che 300 al ministero del Tesoro greco, allo stesso tasso di interesse.

Non hanno risolto nulla (il debito greco viaggia verso il 175% e quello italiano supererà il 130%), ma avranno la soddisfazione di aver "affamato la bestia". Ma soprattutto avranno aumentato il numero degli affamati.

W l'Europa, W l'euro.


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Emiliano Brancaccio, La Germania dopo le elezioni non cambierà linea.