Teoria (work in progress)

Micro e Macroeconomia


Per cominciare può essere utile leggere le riflessioni di Augusto Graziani sul diverso approccio della macroeconomia rispetto alla microeconomia.


Il ruolo degli investimenti e dei consumi

Lo schema base della teoria keynesiana è Y = C+I. Il reddito Y di un paese è dato dai consumi delle famiglie C e dagli investimenti delle imprese I.

Keynes e i suoi seguaci attribuirono al consumo delle famiglie un ruolo di stabilizzazione, poco dinamico, facendo derivare i consumi da una percentuale sul reddito, definita propensione al consumo, relativamente stabile nel breve periodo. Molto più dinamici appaiono invece gli investimenti, le cui ampie oscillazioni accentuano il ciclo economico. Keynes dedicò a questa componente un ruolo fondamentale, in quanto soggetta ad una variabilità tale da condurre a pesanti recessioni, come quella del 1929 o come quella che stiamo vivendo dal 2008. Tuttavia lasciò la determinazione degli investimenti da parte delle imprese a non ben definiti animal spirits, ossia all' “intraprendenza” degli imprenditori ad avviare nuove attività o ampliare quelle esistenti in ragione dei profitti attesi e del costo dei finanziamenti.

L’attenzione dedicata agli investimenti, motore dell’economia capitalistica, ha messo in ombra il ruolo dei consumi, trattati alla stregua di una variabile residuale o poco più. Sembrava logico che, nel momento in cui vi era una estesa disoccupazione, occorresse trovare una impostazione teorica che sostenesse l’attività di investimento. E se le aspettative degli imprenditori fossero state irrimediabilmente negative, era lecito propugnare una politica economica governativa che sostenesse la domanda effettiva.

Avevamo così la descrizione bizzarra di un sistema economico il cui motore, apparentemente razionale, volto com’era a valutare i profitti attesi  con il costo del denaro, era lasciato di fatto in balia delle ugge e degli umori degli imprenditori. 
Tutto doveva essere fatto per assecondare i loro desideri e per mettere le aziende nelle condizioni migliori di investire, poiché dai loro investimenti poteva venire l’aumento dell’occupazione.

Ma l’importanza degli investimenti non può oscurare l’altra anomalia del sistema economico: la ripartizione del reddito tra salari e profitti.  
La risposta tradizionale alla disoccupazione consiste in una compressione della quota salariale, poiché si suppone che una riduzione del costo del lavoro possa indurre le imprese ad assumere e quindi ad assorbire la disoccupazione.

Keynes ha svelato l’errore di questa impostazione. Infatti una riduzione generalizzata dei salari sarebbe andata di pari passo, nella migliore delle ipotesi, con un’analoga riduzione generale dei prezzi, lasciando invariata la domanda effettiva. Se, come appare probabile, non vi fosse una riduzione generalizzata dei prezzi, il risultato sarebbe una perdita reale del potere d’acquisto dei redditi delle famiglie che si tradurrebbe in un calo della domanda rivolta alle imprese, che aggraverebbe la crisi occupazionale, anziché risolverla.

Tuttavia questo aspetto è cruciale per capire il sistema economico capitalistico. E’ interesse delle imprese e degli imprenditori avere un costo del lavoro il più basso possibile, in quanto permette o di aumentare i margini di profitto o di poter aumentare le quote di mercato, riducendo i prezzi, salvaguardano al contempo i margini. Se questo è logico per la singola impresa, per il singolo settore, è destabilizzante se è esteso al sistema economico nel suo complesso.

Il sistema capitalistico vive quindi nella contraddizione di dover spartire con i lavoratori il frutto della attività economica-imprenditoriale: più comprime a livello aziendale la quota attribuita al lavoro, più trae profitto; ma se tale politica è estesa a tutte le imprese, anche con gradualità nel tempo, alla lunga il risultato sarà – prima o poi – lo scoppio di una crisi economica indotta da un calo della domanda, che metterà a repentaglio le imprese e l’occupazione, avviando un circolo vizioso da cui sarà difficile uscire, perché apparirà illogico che si debba aumentare la quota dei redditi da lavoro, mentre di fatto sarà l’unica soluzione.

L’attività imprenditoriale ha un senso se vi è una domanda per i beni e i servizi che le aziende sono in grado di offrire. Ma se continue politiche di sacrifici imposti ai lavoratori comprimono la domanda di beni e servizi, alla  lunga, deprimerà anche l’iniziativa imprenditoriale, aggravando la crisi.

Ciò che è buon senso a livello aziendale, esteso a livello macroeconomico diventa irrazionale, dato che almeno i 2/3 della domanda proviene dai consumi delle famiglie. E i consumi delle famiglie sono sostanzialmente legati al numero degli occupati e al loro reddito. A livello macroeconomico, per uscire dalla crisi occorre quindi sostenere i consumi, più che gli investimenti. Occorre sostenere la domanda delle famiglie attraverso o un aumento dei redditi o un aumento dell’occupazione o con entrambe le manovre. Ma questi movimenti non sono facilmente digeribili da parte delle imprese e degli imprenditori. Questa è la contraddizione del sistema economico capitalistico: sia che si spinga verso i profitti, sia che si spinga verso i redditi da lavoro, è a rischio la stabilità. Nel primo caso, sarà il calo della domanda dei lavoratori a mandare in crisi il sistema. Nel secondo caso,  saranno le imprese a saltare non potendo sostenere attività incapaci di generare un profitto.

Una più estesa dissertazione sui rapporti tra capitale e lavoro e tra gli stessi capitalisti la si può trovare in Augusto Graziani.


Il ruolo delle esportazioni

Se allo schema base incominciamo ad aggiungere i rapporti con l’estero, ossia le esportazioni e le importazioni M, l’equazione del reddito si modifica in Y = C + I + (X-M).

Più è importante il peso delle esportazioni, più gli imprenditori faranno valere il fattore prezzo per conseguire il successo commerciale che giustifica la loro attività. Essendo la quota del fattore lavoro prefissata, un saldo della bilancia commerciale in attivo si tradurrà in un aumento della quota dei profitti.

A livello di singolo paese aperto ai rapporti commerciali con l’estero, la richiesta imprenditoriale di compressione del costo del lavoro può trovare giustificazione se non è generalizzata, ma limitata – eventualmente – al settore produttivo impegnato nelle esportazioni. Tale richiesta sarà poi tanto più forte, quanto più è elevata la quota dell’attività produttiva nazionale rivolta all’esportazione. Ma se la quota delle esportazioni sul totale della domanda è bassa, i benefici che si possono ricavare – a livello nazionale – potrebbero essere inferiori alle perdite interne di domanda, se tale richiesta di compressione dei salari fosse estesa al sistema nel suo complesso. Ad esempio: se la quota delle esportazioni conta per il 10% della domanda globale e gli imprenditori riuscissero ad ottenere una contrazione generalizzata del reddito da lavoro del 5%, assumendo un aumento della domanda estera del 10%, avremmo un contributo positivo alla crescita dell’1%. Ma se quel 5% di riduzione dei redditi da lavoro si traduce in un calo dei consumi del 3%, ipotizzando che i consumi delle famiglie contino pure solo il 50%, la contrazione della domanda interna sarebbe del 1,5%, con un saldo netto della domanda globale negativo dello 0,5%.

Nella tabella che segue, pubblicata dall'ILO nel suo Global Wage Report 2012/13, è riportato l'effetto sui conusmi, sugli investimenti e sulle esportazioni nette di una riduzione di un punto percentuale della quota dei redditi da lavoro. A parte poche eccezioni, ove l'export gioca un ruolo determinante, l'effetto sulla domanda sarebbe ovviamente negativo (anche in Italia)

D’altra parte, sarebbe preoccupante se il settore dedicato all’esportazione dovesse contare solo sul fattore prezzo e non su altri aspetti che giustificano l’offerta dei prodotti domestici al mercato mondiale, quali possono essere la qualità e la specificità dei prodotti che provengono dal paese di riferimento, l’innovazione tecnologica e di prodotto, nonché tutti gli altri aspetti  che il marketing esalta per valorizzare le vendite.

In alternativa alla riduzione dei salari si ricorre alla svalutazione della moneta nei rapporti di cambio con le altre valute. Da un lato essa consente, rendendo a più buon mercato i prodotti all’estero, di incrementare le vendite o i margini di profitto; dall’altro, rendendo più care le importazioni aggraverà i costi delle materie prime (se importate) e innalzerà i prezzi dei prodotti finiti importati. I quali, se sono difficilmente sostituibili con quelli interni, ridurranno il potere di acquisto delle famiglie, qualora non vi sia un meccanismo di indicizzazione dei redditi ai prezzi. Ciò si tradurrà o in un calo delle importazioni (se le famiglie possono rinunciare ai prodotti importati, sostituendoli con quelli nazionali, ammesso che sia possibile e sempre che il segmento produttivo interno non si sia adeguato ai prezzi più alti dei concorrenti stranieri) o in un calo degli altri beni di provenienza interna, se l’impiego dei beni importati è difficilmente sostituibile. La riduzione del potere d’acquisto delle famiglie in seguito ad una svalutazione va quindi a controbilanciare l’aumento della domanda estera. E di nuovo occorre valutare se il gioco valga la candela.


Il ruolo dello Stato
             
Introduciamo ora l’intervento dello Stato. Il governo G interviene nell’attività economica attraverso la riscossione, da un alto, delle imposte e delle tasse e, dall’altro, attraverso l’erogazione di spese e servizi a sostegno delle famiglie e delle imprese. Le pensioni, gli stipendi e tutti i servizi pubblici come la scuola, la sanità, ecc.  sono tutte voci che accrescono la domanda delle famiglie. I consumi intermedi, gli incentivi e i contributi alla produzione , gli investimenti e le opere pubbliche sostengono invece la domanda alle imprese. Solitamente, nell’equazione keynesiana, l’intervento statale è rappresentato dal saldo tra le entrate fiscali e le spese pubbliche:

Y = C + I + (X-M) + G

E’ bene, per i  nostri fini, dettagliare il saldo dell’intervento pubblico G in due voci:

G = (Uc-Tc) + (Ui-Ti)

Dove il primo è il saldo tra la spesa a favore delle famiglie e le imposte  prelevate sui redditi personali. Il secondo è il saldo tra le spese per i consumi intermedi e le opere pubbliche e le imposte prelevate dai redditi di impresa.

E’ quindi evidente il gioco, non neutrale, che può svolgere l’intervento pubblico a favore delle famiglie o delle imprese.

Ed è evidente che si pone a lungo andare un problema di "finanziamento" della spesa in deficit, la cui risoluzione può riflettersi in interventi restrittivi o sulle famiglie o sulle imprese o su entrambi, con annesse conseguenze economiche sul livello dell’attività produttiva.
Tale problema viene sollevato solitamente dagli imprenditori e dai loro "esperti" e trovano origine nelle ragioni indicate da Michail Kalecki  in un suo intervento dedicato agli Aspetti politici del pieno impiego, di cui riporto ampi stralci.

Le ragioni dell’opposizione dei capitalisti al pieno impiego realizzato dal governo tramite la spesa pubblica possono venir suddivise in tre categorie: 1) l’avversione all’ingerenza dello Stato nella questione dell’occupazione in genere; 2) l’avversione nei confronti della direzione delle spese pubbliche (gli investimenti pubblici e le sovvenzioni del consumo); 3) l’avversione alle trasformazioni sociali e politiche derivanti dal mantenimento costante del pieno impiego.
Esaminiamo quindi in dettaglio ognuno dei tre tipi di obiezioni alla politica di espansione economica dello Stato.

Consideriamo quindi in primo luogo l’avversione dei “capitani d’industria” all’intervento pubblico nelle questioni dell’occupazione. Ogni allargamento dell’ambito dell’attività economica dello Stato è visto con sospetto dai capitalisti; ma l’accrescimento dell’occupazione tramite le spese statali ha un aspetto particolare che rende la loro opposizione particolarmente intensa. Nel sistema del laissez faire il livello dell’occupazione dipende in larga misura dalla cosìddetta atmosfera di fiducia. Quando questa si deteriora, gli investimenti si riducono, cosa che porta a un declino della produzione e dell’occupazione (direttamente, o indirettamente, tramite l’effetto di una riduzione dei redditi sul consumo e sugli investimenti). Questo assicura ai capitalisti un controllo automatico sulla politica governativa, in quanto il governo deve evitare tutto quello che  può turbare la "fiducia” degli imprenditori o che possa sfociare in una crisi economica. Ma una volta che il governo abbia imparato ad accrescere  l’occupazione tramite le proprie spese,  sorge il rischio che tale “apparato" sfugga al loro  controllo. Il deficit del bilancio, con il quale si esplica l’intervento statale, deve quindi essere considerato pericoloso. La dottrina della “finanza sana”  risponde alla funzione sociale secondo la quale  il livello dell'occupazione deve dipendere dalla "fiducia” degli imprenditori.

L’avversione dei “capitani d’industria” alla politica di espansione della spesa pubblica diventa ancor più acuta allorché si considera la destinazione di tali spese, e cioè gli investimenti pubblici e la sovvenzione del consumo di massa.
L'intervento statale mediante gli investimenti pubblici deve limitarsi agli ambiti che non confliggono con l’apparato produttivo del capitale privato (ad esempio ospedali, scuole, strade, ecc.), in caso contrario infatti l’accrescimento degli investimenti pubblici potrebbe deprimere il rendimento degli investimenti privati (…).
Si potrebbe pensare che i “capitani d’industria” e i loro esperti siano allora favorevoli al sostegno dei redditi (...): sostenendo i consumi, infatti,  lo Stato non interferirebbe nella “attività imprenditoriale”. In realtà, la spesa corrente incontra da parte di questi "esperti" un’avversione ancora più aspra che nei confronti degli investimenti pubblici.
Ci imbattiamo infatti in un principio “morale” dell’etica capitalistica, per cui   “ti guadagnerai il pane col sudore della tua fronte” (a meno che tu non viva dei redditi del capitale).

Abbiamo già considerato le ragioni politiche dell’opposizione alla politica di creazione di occupazione tramite la spesa pubblica Ma anche se tale posizione fosse vinta, cosa che può in realtà verificarsi sotto la pressione delle masse, il mantenimento del pieno impiego porterebbe a trasformazioni politiche e sociali che darebbero nuova forza all’opposizione dei “capitani d’industria”. Infatti, in una situazione permanente di pieno impiego il licenziamento cesserebbe di agire come misura disciplinare. La posizione sociale dell'imprenditore sarebbe scossa e  si accrescerebbe la sicurezza della classe llavoratrice. (...)
E’ vero che i profitti sarebbero più elevati in un regime di pieno impiego, rispetto al loro livello medio sotto il laissez faire. Persino la crescita dei salari, derivante dalla posizione più forte dei lavoratori, verrebbe ad agire su un accrescimento dei prezzi, piuttosto che su di una riduzione di profitti e, in tal modo, verrebbero  colpiti soprattutto gli interessi dei redditieri.
Ma la “disciplina nelle fabbriche” e la “stabilità politica” sono più importanti per i capitalisti dei profitti correnti. L’istinto di classe dice loro che una continua piena occupazione non è “sana” dal loro punto di vista, perché la disoccupazione è un elemento integrale di un sistema capitalistico normale.


Il moltiplicatore keynesiano

Nello schema semplificato della teoria keyenesiana di un’economia chiusa agli scambi con l’estero, il reddito è dato dai consumi delle famiglie C e dagli investimenti I. Se si tiene conto della spesa pubblica G, l’equazione è

Y = C + I + G

I consumi C sono posti in relazione al reddito delle famiglie. In media, per il sistema nel suo complesso, sarà una proporzione, definita propensione al consumo.

Y = aY + I + G

Per a = 0,6 si avrà che mediamente le famiglie spenderanno il 60% del reddito. Il restante 40% sarà  dato dal risparmio.

Gli investimenti I e la spesa pubblica G sono invece spese autonome, ossia non strettamente dipendenti dal reddito. Per Keynes, gli investimenti dipendono dalle aspettative degli imprenditori circa la domanda monetaria futura dei loro prodotti in rapporto ai capitali necessari per soddisfare quella domanda attesa, il tutto messo a raffronto con i  tassi di interesse che occorre sostenere per procurarsi i capitali necessari per realizzare quegli investimenti. Quanto alla spesa pubblica, è chiaramente guidata da logiche non strettamente economiche.

Si può quindi procedere nella determinazione dell’effetto moltiplicativo di una spesa autonoma come gli investimenti (o la spesa pubblica)  nella determinazione del reddito.

Y – aY = I + G
Y(1-a) = I + G

Se definiamo (1-a) = b, ossia la propensione al risparmio, si ha:

bY = I + G

e quindi

Y = 1/b * (I+G)

Il rapporto 1/b è il moltiplicatore keynesiano, che denominiamo k.

Y = kI + kG

Più la propensione al risparmio è elevata, minore sarà l’impatto sul reddito degli investimenti e della spesa pubblica. Nell’esempio riportato sopra, con una propensione al consumo di 0,6 si avrà un moltiplicatore di 2,5 = 1/(1-0,6) = 1/0,4. Ciò significa che per ogni incremento di un euro negli investimenti o nella spesa pubblica, il reddito crescerà di 2,5 euro.

Ovviamente questa è una formula teorica, che tiene in considerazione solo le variabili qui espresse. Ad esempio, se si tenesse conto degli scambi con l’estero, parte dell’aumento della domanda per investimenti e della spesa pubblica potrebbe andare a beneficio di altri paesi, riducendo l’effetto moltiplicativo.
Inoltre, come tutte le formule teoriche-matematiche, è troppo meccanicistica, mentre nella realtà si potrebbero frapporre degli ostacoli (che non possono essere previsti in fase di teorizzazione) tali per cui gli effetti moltiplicativi sono ulteriormente attenuati. Anzi, il moltiplicatore degli investimenti privati potrebbe essere diverso da quello della spesa pubblica. Il rapporto 1/b – oltre che teorico – è una media,  potendosi avere k differenti per ogni singola spesa autonoma.

Ad ogni modo, per una corretta individuazione teorica del moltiplicatore, si dovrebbe partire da un'equazione del reddito che includa gli scambi con l'estero ed evidenzi la tassazione:

Y = aY + I + (G - tY) + (X - mY)


ove t è la pressione fiscale media sul reddito ed m la quota delle importazioni. Si determina pertanto:

Y(1 - a + t + m) = I + G + X

Y = 1 /(b + t + m) * (I+G+X)


ed è pertanto evidente che il moltiplicatore sarà sì più alto se la propensione al risparmio è bassa, ma sarà parallelamente più basso se la pressione fiscale e la propensione ad importare saranno più elevate.

Un'ulteriore precisazione è venuta dal premio Nobel Joseph Stiglitz che ha formalizzato nel moltiplicatore keynesiano ciò che era già risaputo, ovvero che le classi più ricche, pur spendendo individualmente di più,  hanno una propensione al consumo inferiore a quella delle calssi del ceto medio e povere, le quali sono costrette a spendere tutto o buona parte dei loro redditi per vivere. Ne consegue, ed è questo l'apporto di Stiglitz, che introducendo l'indice del Gini nella formula del moltiplicatore, tanto maggiore è la disuguaglianza della distribuzione del reddito di un paese, tanto minore sarà la propensione al consumo e quindi tanto minore sarà il moltiplicatore.



Teoria della moneta.

Dalla teoria keynesiana sappiamo che la domanda di moneta può essere distinta in due grandi categorie: quella transattiva e precauzionale (L1) e quella speculativa (L2), guidata dalla preferenza alla liquidità.

M = L1 (Y) + L2 (i)

La prima categoria, L1, è data dalla propensione alla liquidità per affrontare le normali transazioni e come riserva per acquisti o necessità impreviste o imminenti. Il livello di moneta che verrà detenuto per appagare le ansie individuali è evidentemente diverso da persona a persona. Ma per il sistema nel suo complesso si può ridurre ad una funzione del reddito Y.

La seconda categoria, L2, quella speculativa, costituisce l’innovazione apportata da Keynes alla teoria della moneta. Essa definisce la quota del risparmio accumulato che viene detenuta in forma liquida rispetto a quella impiegata negli acquisti di strumenti finanziari, principalmente titoli e azioni. La quantità di moneta che verrà detenuta (in strumenti a breve termine o depositi) dipende dalle aspettative circa l’evoluzione futura dei tassi di interesse e più in generale dei mercati finanziari. 

La teoria quantitativa prevede solo la prima componente della liquidità detenuta dal sistema, la L1, ma ignora totalmente la seconda ragione per cui si domanda moneta, quella speculativa, la L2. Sicché nella versione più semplice, ferma restando la velocità di circolazione della moneta V e ferme restando le quantità prodotte Q, un aumento della quantità di moneta M si scarica totalmente sui prezzi P.

MV = PQ
P = MV / Q

Ora sappiamo che M è data da L1 ed L2, ma la moneta non entra direttamente nel circuito economico degli scambi, in quanto è destinata ad essere movimentata sui mercati finanziari, ove si determina il tasso di interesse i.

M – L1(Y) = L2 (i)

In altri termini, un aumento dell’offerta di moneta, ferma restando la L1, che in questa fase non ha ragione di variare perché la liquidità immessa non ha ancora influito sul reddito, provocherà una riduzione dei tassi di interessi. Ciò avviene quando la banca centrale acquista sui mercati finanziari, cedendo moneta, titoli obbligazionari. Un intervento deciso e consistente provocherà una pressione al rialzo sui prezzi correnti dei titoli e quindi una riduzione dei rendimenti. In tal modo, il settore privato vede crescere la liquidità disponibile. Un altro modo è concedere al sistema bancario le disponibilità monetarie che richiede, le quali saranno impiegate nello stesso modo descritto precedentemente o in prestiti al settore privato con tassi tendenzialmente discendenti, data l’abbondanza di liquidità.

I tassi di interesse hanno un’influenza sull’evoluzione del reddito che la teoria quantitativa della moneta non era in grado di prevedere.
Una politica monetaria espansiva (o restrittiva) che riduca (o aumenti) il costo del denaro può indurre ad ampliare (o restringere) i programmi di investimento delle imprese e per questa via aumentare (o ridurre) il reddito Y.

La prima conseguenza di una riduzione del costo del denaro è di rendere più conveniente gli investimenti che le imprese pensano di realizzare. Ciò dovrebbe indurre le imprese non solo a realizzare quelli programmati ma anche, eventualmente, ad intraprenderne di nuovi, grazie ai minori oneri finanziari. L’aumento degli investimenti innalza la produzione corrente Q. Se non si è in una situazione di pieno impiego delle risorse, l’aumento della quantità di moneta si risolve prevalentemente in una crescita reale, mentre i prezzi saranno tendenzialmente stabili o in leggera crescita. Ciò fino a quando, con l’approssimarsi del pieno impiego di uno dei fattori produttivi (materie prime, impianti e lavoro), la produzione non verrà ostacolata nella crescita. Mano a  mano che ci si avvicinerà al pieno impiego di uno dei fattori produttivi, i prezzi andranno sempre più in tensione, sfociando in inflazione. Ma fino ad allora, gli effetti di un aumento della quantità di moneta, che riduca i tassi di interesse, si esplicheranno prevalentemente sulla componente reale dei redditi e  non sui prezzi.

Vediamo ora un’altra variabile solitamente trascurata: la velocità di circolazione della moneta, V . Matematicamente è determinata dal rapporto tra il reddito nominale (prezzo per quantità) e la moneta in circolazione (L1 nella teoria keynesiana).

V = PQ / M

Solitamente V viene data per costante, tanto che spesso si pone M=pQ.
           
In realtà, come Keynes scrisse nella General Theory, la velocità V “misura semplicemente la frazione di reddito che il pubblico desidera mantenere in forma di contante, cosicché una maggiore velocità-reddito della moneta può essere un sintomo di una minore preferenza per la liquidità”. Sebbene non sia la stessa cosa, “perché la scelta fra liquidità e la non–liquidità sarà fatta dall’individuo riferendosi alla consistenza dei propri risparmi accumulati, piuttosto che al suo reddito”.

Una velocità V elevata, molto maggiore di uno, indica pertanto una bassa propensione a mantenere in forma liquida quanto è necessario per gli scambi.
Al contrario, una V bassa, tanto più vicina all’unità o in fase di diminuzione, indica  il desiderio di detenere una scorta liquida più elevata da parte del sistema (in seguito ad esempio a timori ed incertezze sul futuro).
La velocità V è quindi l'inverso della propensione alla liquidità (M/Y è infatti il rapporto che lega la L1 al reddito).

 
La Moneta negli Usa

Che non vi sia una stretta relazione tra quantità di moneta e inflazione è evidente guardando il seguente grafico, riferito agli Usa. Esso indica la variazione di M1, ossia circolante e depositi a vista, e dei prezzi relativi al pil americano dal 1996 ai giorni nostri.




L’argomentazione teorica classica è fallace perché preclude che un aumento della quantità di moneta possa accrescere il reddito reale. Ma vi è un’altra asserzione che inficia le ipotesi della teoria quantitativa della moneta: la costanza della velocità di circolazione V.





E’ evidente che V non è per nulla costante e si muove indipendentemente dalla variazione della quantità di moneta immessa nel sistema. Essa passa da 7 a poco meno di 11 tra il 1996 e il 2007 e crolla successivamente sotto 7 quando esplode la massa monetaria. 

 
Moneta  e bolle finanziarie

Come entra nel sistema la moneta offerta dalla banca centrale per scopi di politica monetaria? Abbiamo già visto che il primo impatto è sui tassi di interesse e che, a sua volta, può determinare un aumento degli investimenti e dei consumi e quindi del reddito e dell’occupazione, accompagnati da aumenti dei prezzi sempre più forti mano a mano che uno dei fattori produttivi si avvicina al pieno impiego.

Ma nessuno ha mai visto la banca centrale gettare le banconote dagli elicotteri o ha mai ricevuto una lettera in cui si veniva informati che gli era stata accreditata una certa somma sul suo conto corrente, senza uno specifico motivo. Quali passaggi avvengono quando la banca centrale decide di aumentare la quantità di moneta?
           
La controparte delle banche centrali sono le banche e il sistema finanziario. Se la banca centrale decide di allentare la politica monetaria, può offrire fondi al sistema finanziario riducendo i tassi di interesse o accogliendo le richieste di liquidità del sistema bancario.
           
L’aumento delle disponibilità presso il sistema finanziario consente di accordare più facilmente i prestiti alle imprese,  alle famiglie e ai governi, il ché stimola la crescita della domanda interna o direttamente (famiglie e imprese) o indirettamente attraverso la spesa pubblica. Il tutto si traduce in un aumento delle disponibilità liquide (depositi) presso il sistema delle famiglie e/o delle imprese.
           
Tuttavia, la liquidità ottenuta dalla banca centrale potrebbe essere utilizzata anche per scopi “finanziari”. In questo caso, il sistema finanziario aumenta la domanda di titoli negoziati sui mercati azionari o obbligazionari o delle materie prime. Ne consegue una crescita dei valori di borsa e un trasferimento della liquidità ai venditori di titoli, i quali vedranno crescere le proprie disponibilità sui conti bancari. Ed ecco che anche per questa via i depositi detenuti dal settore non finanziario aumenteranno.

Ovviamente, come una crescita smodata della moneta può portare, in certe situazioni (in prossimità del pieno impiego delle risorse) all’inflazione, anche una liquidità generosamente accordata al sistema finanziario e utilizzata per scopi speculativi può condurre a delle bolle (azionarie, immobiliari, ecc.). Ma, mentre per l’economia reale è facile monitorare la situazione guardando ad esempio alla disoccupazione, alla crescita dei salari e dei prezzi e agire di conseguenza, non vi sono indicatori oggettivi che indicano una bolla di carattere finanziario, se non quelli derivanti dall’esperienza storica.

In ambito azionario, ad esempio, il rapporto p/e, indica quante volte vengono scambiate le azioni rispetto agli utili. Se storicamente è di 12, valori permanentemente superiori e crescenti devono indicarci la possibilità di una bolla speculativa, la quale potrebbe continuare per molto tempo, magari fino ad arrivare a 35, prima di esplodere. E questi valori influenzano ovviamente i dati desumibili dall’esperienza storica.

Un indicatore è il raffronto tra il p/e (o meglio il suo inverso, e/p) e il rendimento dei titoli decennali, tenendo conto del premio per il rischio connesso al tipo di investimento. Quale sia questo premio, ancora una volta, è solitamente demandato all’esperienza storica. L’inizio della bolla sarebbe tuttavia individuabile da un valore di e/p inferiore ai rendimenti dei titoli decennali (i prezzi delle azioni sono troppo alti rispetto agli utili che producono le società).

Vi possono essere poi delle bolle immobiliari, ove i prezzi crescono grazie ad una domanda crescente favorita dai bassi costi di indebitamento.

Ecco allora che la politica monetaria, al giorno d’oggi, deve tenere sotto controllo non tanto i prezzi al consumo (in una situazione di permanente disoccupazione diffusa vi saranno pochi rischi), quanto l’andamento dei mercati finanziari: dalle azioni  alle commodities a quello immobiliare. Lo scoppio di una bolla speculativa, ovunque avvenga, avrà un effetto devastante sulla stabilità del sistema finanziario, che finirà per trasmettersi all’economia reale.



L’Equilibrio di sotto-occupazione

Riprendiamo ora lo schema base dell’equazione del reddito: Y = C+I.  I valori sono generalmente espressi ai prezzi correnti.  Ma è evidente che se si vende un chilo di mele a 2 euro, le aziende non aumenteranno l’occupazione perché lo stesso chilo di mele viene venduto a 4 euro. Se per la raccolta delle mele occorre una persona, non si assumeranno due persone solo perché i prezzi sono raddoppiati, se le quantità vendute (e raccolte) sono eguali a quelle antecedenti all’aumento.

In generale, l’occupazione sarà una funzione del reddito Y, ossia della domanda effettiva (DE) che sarà rivolta alle imprese.

Data la tecnologia e la capacità produttiva esistente, la domanda (ossia le vendite) determineranno la produzione e quindi il numero di lavoratori necessari per produrre le quantità di beni domandati dal mercato.

A livello aggregato  è evidente che non è possibile sommare le quantità prodotte di vino, mele, auto,  ecc.  Al più è possibile sommare il valore corrente della produzione.  

A livello macroeconomico è possibile ottenere una approssimazione delle quantità prodotte deflazionando il valore corrente con un indice che misuri la variazione dei prezzi. Un esempio potrà chiarire il concetto.

Supponiamo che al tempo T1 il valore complessivo della produzione sia di 2.000 e che il prezzo unitario medio sia pari a 10. Se al tempo T2 il valore è salito a 3.000 e il prezzo medio è di 12, avremo che

   i prezzi sono mediamente aumentati del 20% (12/10*100-100)
-    e le “quantità” del 25% [ (3000/12) /(2000/10) * 100 -100]

Pertanto, l’occupazione è più precisamente una funzione del reddito “reale” (Y/p) ove p è un indice dei prezzi, con cui si “deflaziona” il valore corrente della produzione.

Ora noi sappiamo che i consumi delle famiglie possono essere espressi come una percentuale del reddito complessivo, C =  aY,  e che gli investimenti delle imprese (macchinari, attrezzature, capannoni, impianti, ecc. ) sono determinati dalle decisioni delle imprese di ampliare la capacità produttiva o di intraprenderne di nuove. Vediamo come può essere visivamente rappresentato.



Se i consumi fossero sempre eguali al reddito, li troveremmo rappresentati nella retta nera a 45°. Ad ogni aumento del reddito i consumi aumenterebbero in maniera corrispondente. Ma è evidente che a reddito nullo, si hanno comunque dei consumi (si deve pur mangiare, magari attingendo ai risparmi passati o agli aiuti di parenti e conoscenti). Ecco perché la retta rossa dei consumi non parte da zero ma da C0.

Man mano che il reddito cresce, saremo propensi a soddisfare i nostri bisogni non solo essenziali, ma anche quelli non essenziali. Ma saremo portati anche a non spendere tutto quanto guadagnato. La  propensione al consumo definisce appunto quanto spendiamo in corrispondenza dei vari livelli  di reddito. A livello aggregato sarà un valore percentuale medio, a, con i consumi  delle famiglie pari ad aY. Il totale dei consumi è quindi C = C0 + aY.

Gli investimenti, come si è detto, sono decisi dalle imprese in base alle aspettative circa gli utili che il corrispondente impegno economico-finanziario può generare.  In altri termini, le imprese amplieranno gli impianti se si aspettano che le vendite future dei loro prodotti saranno adeguatamente superiori a quelli correnti, tanto da generare un utile sulle spese sostenute per quegli impianti.  Con riferimento ad un preciso periodo temporale (solitamente l'anno), tali decisioni di spesa sono date. Nel grafico (linea verde) sono supposte pare a I0. Tale spesa si aggiungerà a quella dei consumi C e determinerà la domanda effettiva DE (linea rosa).

La retta a 45° è anche il luogo dei punti in cui la domanda effettiva (C+I)  eguaglia il reddito Y. Il reddito di equilibrio è così determinato nel punto E. A quel livello di domanda effettiva corrisponde il reddito Y0

Ma, data la funzione di produzione, nulla assicura che quel livello di reddito corrisponda ad una situazione di piena occupazione, che potrebbe essere raggiunta invece al livello Y1.


Salari e Occupazione

La teoria neoclassica non ammette la possibilità di un equilibrio di sotto occupazione o di una disoccupazione involontaria.  Se vi sono delle persone disoccupate è perché o non sono disposte a lavorare ad un salario inferiore, quale risulterebbe dalla domanda di lavoro in funzione dei salari e della produttività marginale del lavoro, o perché vi sono delle rigidità o degli ostacoli (ad esempio i sindacati) che impediscono al mercato del lavoro di raggiungere l’equilibrio di piena occupazione.

L’unico rimedio alla disoccupazione proposto dalla teoria neoclassica è una riduzione dei salari, in quanto le imprese sarebbero invogliate ad assumere.

Ora, il reddito Y di un paese può essere rappresentato in maniera semplificata dai salari W e dai profitti degli imprenditori S. Ovvero Y = W + S.

Definiamo i redditi dei lavoratori W come il risultato degli occupati N per il loro salario o stipendio procapite medio w. In altri termini W = Nw e supponiamo che sia totalmente speso in consumi C.

Noi sappiamo che l’occupazione non è una funzione legata all’andamento monetario del reddito, ma al volume che viene domandato mediante la spesa dei redditi: W in consumi C ed S in investimenti I.

Ciò può essere espresso deflazionando l’equazione del reddito con l’indice dei prezzi p:

Y/p = C/p + I/p

E quindi: Y/p = N*w/p + I/p

Innanzi ad una riduzione dei salari, non ci si può limitare a considerare “i minori costi di produzione” per dedurne un aumento dell’occupazione.

Come in precedenza si è detto, non si assumono più persone solo perché aumentano i prezzi di vendita. Ma analogamente, quand’anche i salari fossero dimezzati, il personale non verrà raddoppiato se quello esistente è in grado di produrre quanto il mercato domanda.

Occorre pertanto valutare gli effetti di una riduzione dei salari sulla domanda, sia per i consumi che per gli investimenti.

Supponiamo pure che – imbevuti come sono di teorie neoclassiche – gli imprenditori innanzi ad una riduzione dei salari, convinti di poter ottenere maggiori profitti, decidano di ampliare la capacità produttiva.  L’effetto sarà duraturo ad una sola condizione: che la domanda aumenti in modo tale da giustificare economicamente i nuovi investimenti. In caso contrario, l’effetto sarà di breve durata e sarà seguito da un calo ancor più pesante dell’occupazione accompagnata da fallimenti e ridimensionamenti delle imprese.

Che accadrà quindi ai consumi, innanzi ad una riduzione dei salari? Vi sono due ipotesi. La prima sostiene che la riduzione dei costi di produzione favorirà una riduzione dei prezzi, tale per cui il potere d’acquisto dei lavoratori resterà invariato e non vi sarà ragione per aspettarsi una riduzione della domanda. Ammettiamo per ipotesi che ad una riduzione generale dei salari, ad esempio del 10%, segua una riduzione generale dei prezzi di analoga entità (e per ottenere questo risultato bisogna che i profitti scendano anch’essi del 10%). La domanda legata ai consumi dovrebbe restare invariata. Ma se la domanda non varia non vi è ragione per aumentare l’occupazione, dato che al calo dei costi è corrisposto un calo dei prezzi di vendita. Che ha invece intaccato i profitti. E in una situazione del genere, è probabile che gli investimenti scendano, riducendo la domanda di questo comparto produttivo e quindi la necessità di mantenere l’occupazione esistente.

La seconda ipotesi, più realistica, ritiene che alla riduzione dei salari non segua una riduzione dei prezzi in misura paragonabile. In sintesi, che vi sia una riduzione dei salari reali. In tal caso, una riduzione del potere d’acquisto si tramuta – anche ipotizzando che tutto il reddito W sia speso in consumi C – in una calo della domanda e quindi in un numero inferiore di lavoratori necessari per produrre quanto richiesto dal mercato.

La riduzione dei salari, monetari o reali, non è quindi in grado di riportare alla piena occupazione.

Per la teoria neoclassica, gli imprenditori hanno interesse ad assumere fino a quando i salari reali saranno eguali alla produttività marginale del lavoro.  Abbiamo visto tuttavia che non è così facile aumentare l’occupazione mediante una riduzione dei salari reali. Ma anche ammesso che questa stramba teoria abbia ragione, i salari reali si possono ridurre anche attraverso un aumento dei prezzi. Il rapporto w/p, che esprime i salari deflazionati con i prezzi, scende non solo quando vengono ridotti i salari, ma anche ogni volta che aumentano i prezzi. Quindi, anche ammesso che vi sia un minimo di fondamento, tale risultato si può ottenere – con i mezzi della teoria neoclassica – con una politica monetaria espansiva.

Infatti, la teoria quantitativa della moneta – come si ricorderà – asserisce che l’immissione di moneta nel sistema economico non avrà altro effetto che un aumento dei prezzi. Ma in tal caso, la politica monetaria espansiva non sarebbe molto diversa da una politica orientata alla riduzione dei salari. Per di più non incontrerebbe le  opposizioni e gli ostacoli che inevitabilmente verrebbero sollevati nel caso di una riduzione dei redditi dei lavoratori.

Tuttavia, è curiosa una teoria che asserisce che un aumento della quantità di moneta non avrà alcun effetto sul reddito reale, ma è pronta a sostenere che una riduzione dei redditi dei lavoratori indurrà ad un aumento dell’occupazione. Se la politica monetaria non ha effetto sul reddito, perché una politica di riduzione dei salari dovrebbe aver maggior successo, dato che il meccanismo è identico? Se il reddito reale  e la corrispondente domanda non crescono, perché le imprese dovrebbero assumere i disoccupati? 

A questo punto si potrebbe apprezzare la lettura di un articolo di Sergio Cesarattoove si delinea l'evoluzione della teoria economica dagli economisti neoclassici a Keynes e Sraffa. Non è una mera esposizione storica del pensiero economico, ma la raffigurazione del confronto tra le diverse scuole e le relative implicazioni politiche ed economiche.



I limiti della politica monetaria

La politica monetaria può favorire la crescita dei redditi e dell’occupazione. Sebbene per Keynes gli investimenti siano guidati dalle aspettative degli imprenditori circa i profitti futuri, il tasso di interesse ha il compito di porre un limite, al di là del quale i ritorni attesi dagli investimenti – se intrapresi – saranno inferiori al costo necessario per ripagare il capitale impiegato.

Una politica monetaria accomodante può, entro certi limiti, favorire la domanda di investimenti. L’ampliamento della base produttiva o l’avvio di nuove attività imprenditoriali può quindi accompagnarsi ad un aumento dell’occupazione e dei redditi.

La Banca Centrale può intervenire manovrando i tassi di interesse immettendo o ritirando liquidità dai mercati monetari. Se la banca centrale avesse intenzione di ridurre i tassi di interesse per favorire gli investimenti, potrebbe acquistare i titoli (cedendo liquidità al sistema) in misura tale da portare i rendimenti al livello desiderato. Analogamente, qualora volesse alzare i tassi di interesse, potrebbe vendere i titoli (assorbendo liquidità dal sistema), fino al punto di ottenere l’aumento prefissato.

In una situazione di sotto occupazione, la politica monetaria espansiva permetterebbe agli imprenditori di abbassare l’asticella del costo del denaro, facilitando la domanda per investimenti.

La teoria neoclassica scaricava ogni aumento della quantità di moneta sui prezzi. La teoria keynesiana, invece, ritiene che la liquidità immessa nel sistema si ripercuota sui tassi di interesse. E per questa via può influenzare gli investimenti. 

Innanzi a risorse produttive inutilizzate (impianti e forza lavoro) è allora possibile aumentare l’occupazione e i redditi senza generare inflazione, data l’ipotesi di libera concorrenza. Infatti, innanzi ad un aumento della domanda le imprese riattiveranno  gli impianti prima inutilizzati e solo in prossimità del pieno utilizzo della capacità produttiva saranno indotte ad innalzare i prezzi. Tale processo sarà ovviamente differenziato tra i diversi settori produttivi e tra le stesse aziende dello stesso settore.

In generale, l’aumento della domanda indotto dalla politica monetaria si tradurrà, soprattutto all’inizio del ciclo espansivo, prevalentemente in un aumento delle quantità prodotte, dei redditi e dell’occupazione, per divenire un fenomeno inflattivo mano a mano che ci avvicineremo alla piena occupazione di uno dei fattori produttivi. Ma mentre gli impianti possono essere ampliati o rinnovati mitigando le pressioni sui prezzi, si avrà vera inflazione solo con la piena occupazione. A quel punto, ogni ulteriore necessità di aumento della capacità lavorativa si rifletterà in richieste di aumenti salariali.

Come abbiamo visto,  questa è una situazione poco gradita dalle imprese ed è una delle ragioni per cui gli imprenditori sono fermamente contrari a politiche espansive, soprattutto se prolungate nel tempo.

Vi è talvolta la possibilità che le politiche espansive siano inefficaci perché, per quanta moneta sia immessa, il sistema finanziario od economico preferirà mantenersi liquido - anche a tassi prossimi allo zero - piuttosto che utilizzarla per finanziare nuove attività. E' la cosiddetta trappola della liquidità. Un evento non frequente, ma che ci vede coinvolti dalla crisi finanziaria del 2008. In queste circostanze, una politica monetaria espansiva, sia attraverso l'immissione di moneta, sia attraverso una riduzione dei tassi, non indurrà il sistema a liberarsi della liquidità in eccesso (tanto più che non rende nulla), in quanto preferirà rimanere liquido piuttosto che impiegare quelle disponibilità in attività che considera rischiose, siano essi titoli pubblici o privati, prestiti o azioni.

Tuttavia, normalmente, il limite della politica monetaria è un altro. Abbiamo detto che gli investimenti dipendono dalle aspettative degli utili futuri da parte degli imprenditori. Ora è evidente che dette aspettative possono essere talmente negative che non vi sarà tasso di interesse in grado di stimolare gli investimenti. Anche se fosse portato a zero, potrebbe non essere conveniente investire, se le circostanze inducono gli imprenditori a ritenere  di non ottenere alcun profitto (o di perderci), qualora quelle iniziative fossero intraprese.

Questo è il limite della politica monetaria: si può portare il cavallo alla fontana, ma non si può obbligarlo a bere.

Ecco quindi che diventa necessario individuare un altro modo per raggiungere la piena occupazione. Se gli imprenditori possono ritenere non vantaggioso un aumento dell’occupazione, vi è un altro soggetto che potrebbe considerare opportuna la riduzione della disoccupazione. E' il settore pubblico.


L’intervento pubblico e il vincolo esterno

L’unico soggetto che potrebbe avere interesse a ridurre la disoccupazione è il governo. Ciò può avvenire solo con una spesa pubblica superiore al prelievo fiscale. L’intervento pubblico può essere realizzato sia con investimenti pubblici, sia con forme di sostegno al reddito delle famiglie.

Innanzi ad una simile prospettiva, sono state sollevate numerose obiezioni, che in parte abbiamo già trattato.

1)      E’ inflazionistico. In realtà sappiamo che non si avrà una vera inflazione se non in prossimità della piena occupazione.

2)    Spiazza gli investimenti privati. Peccato che gli investimenti siano inferiori alle effettive disponibilità risparmiate. L’intervento pubblico, semmai, mobilità risorse inutilizzate.

3)     Farà esplodere il debito pubblico. Ma la spesa pubblica attraverso  il moltiplicatore – come abbiamo visto –  permetterà al reddito di crescere assai di più, generando le risorse fiscali con cui ripagare il debito. Ad ogni modo, l’azione governativa dovrebbe essere anti-ciclica: espansiva nelle fasi recessive e restrittiva nei periodi in cui l’economia cresce con le proprie forze. Peraltro, con un'economia che prevede strutturalmente un equilibrio di sotto occupazione, Keynes non escludeva che potesse essere necessario un certo grado di socializzazione degli investimenti. Va infine ricordato che se il debito è espresso nella valuta nazionale ed è prevalentemente interno, non vi può essere un rischio di default, poiché l’autorità monetaria sarà sempre in grado di soddisfare il rimborso dei titoli pubblici.

4)     Poi vi sono le obiezioni politiche, illustrate da Kalecki, a cui i governi sono solitamente molto sensibili.

5)     Infine vi può essere un problema negli scambi con l’estero se, come è stato il caso dell’Italia quando aveva ancora la propria valuta, il pareggio della bilancia dei pagamenti viene meno assai prima di raggiungere la piena occupazione. L’aumento della domanda interna, infatti, si accompagna solitamente ad un aumento delle importazioni (M = mY) determinando, date le esportazioni (che dipendono dall’andamento dei redditi degli altri paesi), un deficit commerciale.



La risposta dei keynesiani fa affidamento sui tassi di cambio variabili (si veda anche l’intervento di Paul Krugman). Il deficit delle partite correnti porta ad una  svalutazione della valuta, rendendo più a buon mercato i prodotti nazionali. L’aumento delle esportazioni che ne dovrebbe conseguire consentirà di ottenere sia il pareggio degli scambi con l’estero, sia un livello di reddito più elevato.

Questo scenario è generalmente valido, ma come ha ricordato Emiliano Brancaccio, l’Italia ha esperienze di forti crisi valutarie, nonostante la svalutazione. Questo meccanismo potrebbe infatti incepparsi se gli investitori esteri dovessero ritenere di non aver alcun beneficio dal prestare capitali ad un paese che si appresta a svalutare il proprio debito. Sicché il deflusso dei capitali esteri potrebbe non essere compensato dall’aumento delle esportazioni. Per evitare l’insolvenza si possono ovviamente utilizzare le riserve ufficiali della banca centrale, ma ovviamente non sono infinite e prima o poi si imporrebbe una stretta monetaria.

L’aumento dei tassi di interesse agisce su due fronti: rende più appetibili i titoli di debito nazionali, tanto da poter fermare la fuga dei capitali ed eventualmente invertirne il flusso; dall’altro comprime la domanda interna e per questa via riduce le importazioni. Ma la compressione della domanda interna non consentirà di raggiungere la piena occupazione.

Sicché il limite dell’intervento pubblico è rappresentato dal vincolo esterno della bilancia dei pagamenti. 

I teorici della MMT ritengono tuttavia che sarebbe ingiusto mantenere la disoccupazione per conseguire un pareggio o peggio un surplus commerciale. Piuttosto, qualora si arrivasse a quella situazione, sarebbe opportuno intervenire sui consumi dei più ricchi, che hanno una propensione ad importare più elevata di quella  che sarebbe espressa dai consumi di coloro che venissero occupati, anziché lasciarli disoccupati (video)


Ben diversa è la situazione se il paese in questione sono gli Stati Uniti o la Gran Bretagna ai tempi di Keynes. Quando il paese può contare su una valuta accettata internazionalmente quale mezzo di pagamento è evidente che qualsiasi deficit commerciale o rimborso di titoli potrà essere coperto con la moneta di cui la banca centrale detiene il pieno controllo.

In concreto, lo status del dollaro permette agli USA di disinteressarsi dei deficit commerciali, dato che potranno essere pagati con la moneta nazionale. In tal modo, potranno avvicinarsi alla piena occupazione, senza curarsi di qualsivoglia vincolo esterno.


La crisi dell'euro

L’euro è nato con l’intenzione di costituire una valuta alternativa al dollaro nei regolamenti internazionali. Per quanto a dieci anni dalla nascita materiale non sia riuscito a scalfire il predominio della moneta statunitense, l'euro può essere sicuramente considerato coma una valuta valida per regolare i rapporti internazionali. Ne avrebbe dovuto derivare il vantaggio, per i paesi aderenti, di un analogo allentamento del vincolo esterno: anche i paesi dell’euro avrebbero potuto conseguire la piena occupazione, senza preoccuparsi dei deficit commerciali.

Che cosa non ha funzionato per i paesi come la Grecia, il Portogallo, la Spagna e l’Italia? Non ha funzionato la Banca Centrale Europea.  Quando la Grecia è entrata in crisi per un indebitamento superiore a quello fino ad allora dichiarato, è prevalsa la volontà punitiva alla razionalità. Il debito greco era meno di 300 miliardi di euro, su un pil della zona euro di oltre 9 mila miliardi. Quand’anche si fosse trattato di fornire un’assistenza su tutto l’ammontare del debito, si sarebbe trattato del 3% del pil dell’area della valuta comune. Invece si è preferito portare uno Stato membro al default, piuttosto che permettere alla BCE di rifinanziare lo Stato ellenico. 

Diveniva allora evidente agli investitori che i titoli pubblici che avevano acquistato non avrebbero avuto la garanzia della banca centrale, come avviene in tutti i paesi del mondo per i debiti espressi nella valuta nazionale. Gli Stati invece scoprirono che avevano rinunciato alla propria moneta e alla sovranità monetaria in cambio di nulla. Il debito che prima era espresso in dracme, peseta o lire era ora espresso in una valuta diversa da quella nazionale, sulla quale non avevano alcun strumento di controllo. 

Il panico si diffuse nei mercati finanziari, che cominciarono a liberarsi dei titoli pubblici dei paesi maggiormente indebitati. Il mercato monetario e dei capitali si  segmentò nei mercati nazionali e i tassi di interesse incominciarono a riflettere il diverso grado di fiducia verso i paesi dell’euro. Il mercato interbancario si prosciugò, nel timore che la controparte – esposta sui titoli pubblici dei paesi a rischio – non potesse più essere in grado di onorare i propri impegni. La BCE per evitare che l’euro si disintegrasse fu costretta a concedere al sistema bancario prestiti per circa 1.000 miliardi di euro al tasso dell’1%. Gradualmente, la situazione tornò alla normalità (sebbene ora si prospetti un nuova tranche di finanziamenti a tasso agevolato). Ma se la BCE avesse dato alla Grecia 300 miliardi alle stesse condizioni riservate alle banche (che ha comportato un esborso di mille miliardi) non vi sarebbe stato nessun pericolo di contagio e la sopravvivenza dell’euro non sarebbe stata messa in discussione.

Per considerazioni più teoriche riguardanti le condizioni necessarie affinché una Area Valutaria Ottimale (Avo) abbia successo e le relative criticità individuate per la zona Euro, nonché una lettura critica della stessa teoria delle Avo, si può far riferimento al post pubblicato da Keynes Blog La Teoria delle Aree Valutarie Ottimali non spiega la crisi dell’euro.



BCE ed output gap


Il Modello IS-LM di Hicks non è una rappresentazione fedele della teoria keynesiana. Vi sono numerose osservazioni teoriche che si possono avanzare sul modello IS-LM, ma la principale riguarda l’eguaglianza (ex-ante) tra risparmi e investimenti, S=I, grazie ai tassi di interesse. In Keynes non vi è alcuna certezza che gli investimenti assorbiranno il risparmio esistente ed è all’origine dell’insufficienza della domanda effettiva e del ciclo economico.

Un’implicazione dell’assunzione S=I è che il deficit pubblico provoca inevitabilmente un deficit delle partite correnti. Infatti dall’equazione del reddito


Y = C + I + (X-M) + (G-T)
Y-C = I + (X-M) + (G-T)

se indichiamo con S il risparmio, ovvero Y-C

S = I + (X-M) + (G-T)

si ricava

G-T = (S-I)-(X-M)

e se S-I=0, allora

G-T= M-X

Ma nella teoria keyenesiana, e soprattutto nella realtà, gli investimenti privati sono il più delle volte inferiori ai risparmi privati. Sicché si avrà un deficit delle partite correnti (vincolo esterno) solo se il deficit pubblico sarà superiore all'eccedenza dei risparmi sugli investimenti privati:

(X-M) = (S-I) - (G-T)

con (X-M) minore di zero, ovvero in deficit, se (G-T) è maggiore di (S-I).

Pertanto, il modello IS-LM può essere utile per la semplicità della rappresentazione delle politiche monetarie keynesiane, ma non rappresenta una versione fedele della stessa teoria. Con questa avvertenza, andiamo a vedere che cosa ci dice.

La curva IS rappresenta il luogo dei punti in cui viene raggiunto l’equilibrio tra la domanda di investimenti (I) e la formazione del risparmio (S), in funzione del tasso di interesse. La LM è la curva che rappresenta l’equilibrio tra chi vuole detenere moneta (L) e la quantità di moneta disponibile (M), anch’essa in funzione dei tassi di interesse.


L’intersezione tra le due curve determina il tasso di interesse (r) e il reddito di equilibrio (Y). In quel punto, sul mercato delle merci tutta la produzione è stata assorbita dalle vendite, in quanto anche i risparmi S sono stati impiegati per gli investimenti I. Parallelamente, sul mercato monetario sono stati  soddisfatti coloro che al tasso di interesse (r) preferivano rimanere liquidi, data la quantità di moneta disponibile.

Non è ovviamente detto che questo sia un equilibrio di piena occupazione. Se questo fosse uno degli obiettivi della politica monetaria, un aumento dell’offerta di moneta, riducendo i tassi di interesse potrebbe accrescere il livello del reddito. Graficamente è rappresento da uno slittamento della curva LM verso il basso. Tuttavia l’intervento potrebbe risultare insufficiente a raggiungere il reddito di piena occupazione (Y FE), a meno che non cresca il volume degli investimenti. Graficamente ciò è rappresento da uno spostamento verso destra della curva IS.




Se una iniziale riduzione dei tassi di interesse (r 1) stimolasse la domanda di investimento, potrebbe essere raggiunto il reddito di piena occupazione. In alternativa, potrebbe essere la spesa pubblica ad accrescere la domanda, facendo spostare la curva IS verso destra.

All’approssimarsi del pieno impiego delle risorse produttive i prezzi incomincerebbero  ad aumentare e ciò richiederebbe un aumento dei tassi di interesse, quale conseguenza di una maggiore domanda di moneta per scopi transattivi.  

La politica monetaria incontra tuttavia un limite fisico: i tassi di interesse nominali non possono scendere sotto lo zero. E qualora si spingesse fino a quel limite, cadrebbe nella trappola della liquidità. Con i tassi di interesse vicini allo zero, qualunque aumento dell’offerta di moneta sarebbe assorbita dal sistema e resterebbe ininfluente sul livello del reddito, che sarà determinato esclusivamente dalla curva IS.



Chiariamo per un attimo il concetto di trappola della liquidità.  In linea di massima, si sarà propensi a cedere le proprie disponibilità liquide quanto più è alto il tasso di interesse. Ma se questo è prossimo allo zero, la remunerazione offerta dal mercato è chiaramente insoddisfacente. In quella circostanza si propenderà per restare liquidi, tanto più che il sacrificio implicito  che viene sopportato per aver rinunciato a cedere le disponibilità monetarie è minimo: prevale il desiderio di mantenere presso di sé la liquidità piuttosto che cederla ad un tasso basso o nullo. 

Questa situazione si verifica raramente (anche se oggi è familiare) ed è connessa al tentativo della banca centrale di stimolare in qualche modo gli investimenti, al fine di contrastare una recessione. L’immissione di moneta non avrà quindi alcun effetto sul reddito, perché sarà trattenuta dal sistema e il livello del reddito sarà determinato dalle decisioni di investimento delle imprese (e dal livello della spesa pubblica).

Ma le banche centrali solitamente prestano più attenzione all’inflazione che alla disoccupazione. Talvolta si pongono dei veri propri target di inflazione (ad esempio la BCE considera accettabile una variazione dei prezzi non molto inferiore al 2%).  Resta da definire quale dovrebbe essere la remunerazione reale del costo del denaro. La regola di Taylor suggerisce che debba essere pari alla crescita del reddito potenziale. Così se questo cresce dell’1,5% annuo, il tasso di interesse nominale dovrebbe tendere al 3,5%.

Scostamenti tra l’inflazione osservata e quella assunta come obiettivo dovrebbero riflettersi sui tassi ufficiali. Un’inflazione accertata al 3% dovrebbe indurre la banca centrale ad innalzare di un punto i tassi. Viceversa, un’inflazione all’1% darebbe all’autorità monetaria la possibilità di ridurli. Parallelamente, una crescita del reddito reale superiore al potenziale induce a restringere le redini, nel timore che venga meno la stabilità dei prezzi. Al contrario, una andamento recessivo consente di allentare le briglie monetarie.

Fondamentale, in questo schema, è la definizione del reddito potenziale e di conseguenza la determinazione degli scostamenti  del reddito effettivo (output gap).  Teoricamente è possibile evidenziare il reddito potenziale e l’output gap con questo grafico, che utilizza i tassi di interesse reali (ossia al netto dell’inflazione):



Nel caso vi sia una situazione equivalente alla trappola della liquidità, in cui i tassi nominali non possono scendere sotto lo zero, l’inflazione è positiva e l’economia è in recessione si avrà la seguente situazione:



E’ importante notare che l’output gap fa riferimento a grandezze assolute, come può essere individuato dal tasso di disoccupazione o dal grado di utilizzo degli impianti. Ma la formula assunta dalla BCE utilizza un concetto leggermente diverso. Non usa il tasso di disoccupazione o il grado di utilizzo degli impianti per determinare il reddito potenziale, qualora quelle risorse fossero impiegate (quasi) totalmente, ma la variazione del reddito potenziale, a sua volta determinato come media del tasso di crescita relativo a un prefissato periodo del recente passato.



Ne consegue, ad esempio, che il pil del 2011 dell’eurozona sarebbe cresciuto - secondo la BCE - più del potenziale, pur essendo  inferiore del 2% rispetto al culmine del ciclo precedente la crisi (2007).



Questa impostazione ha l’effetto di comprimere il “pil potenziale” dei paesi che cadono in recessione, in quanto il loro tasso di crescita medio, così calcolato, ne viene inevitabilmente influenzato. Di conseguenza si comprime l’output gap, che a sua volta riduce gli spazi di intervento sui tassi di interesse. Un risultato paradossale che ostacola un allentamento della politica monetaria proprio quando sarebbe più necessario (si veda il caso spagnolo ripreso dal post 6 luglio 2013). 


Regime dei cambi, flussi di capitali e crisi
Estratto del paper di Paul Krugman

La figura n. 1 mostra il livello del debito lordo dei paesi  economicamente avanzati in percentuale del pil alla fine del 2012 rispetto ai tassi di interesse decennali sui titoli pubblici. Al di là del Giappone, in basso a destra, che è fuori linea, i dati sembrano evidenziare una chiara relazione positiva tra debito e costo dell’indebitamento.




La figura n. 2 contiene gli stessi dati, con una differenza: sono stati identificati i membri dell’area euro con un plot differente. Immediatamente il quadro assume un aspetto diverso. C’è ancora una forte relazione tra debito e tassi di interesse, ma solo per i paesi dell’euro; mentre non vi è alcuna significativa evidenza per i paesi avanzati che hanno mantenuto la propria valuta.


De Grauwe, confrontando la Spagna con il Regno Unito, due paesi con livelli di debito e di deficit molto simili, ma che pagano tassi di interesse molto differenti, sostiene che la        differenza cruciale risieda nel fatto che la Spagna, in assenza di un prestatore di ultima istanza, è vulnerabile a una crisi di liquidità: gli investitori uscendo dal debito dei paesi dell’euro, temendo il default, hanno fatto crescere il costo dell’indebitamento in misura così rilevante che, deprimendo l’economia del paese e le relative le entrate fiscali, hanno alimentato nuovi e più acuti timori di default. Questo perverso meccanismo non può attivarsi in Gran Bretagna, perché la Bank of England può sempre intervenire acquistando i titoli pubblici. 

L’evidenza di questi fatti può essere illustrata anche con i tassi danesi. La Danimarca, che ha un debito pubblico relativamente piccolo e nessuno ritiene che vi possa essere il rischio di un default, non fa parte dell’euro, ma segue come un’ombra la valuta comune. Si potrebbe pensare che i tassi di interesse danesi ritraccino quelli dei paesi”sicuri” come la Germania o la Finlandia, forse con un piccolo premio, riflettendo un residuo rischio valutario. Ciò che è accaduto è mostrato nella figura n. 4, in cui le linee indicano gli spreads dei tassi di interesse rispetto alla Germania. Durante la crisi dell’euro – alla fine del 2011 – i tassi finlandesi salirono, ma non quelli danesi. Anzi, i tassi danesi scesero sotto quelli tedeschi.

Che cosa ha causato una simile divergenza? La risposta è scontata:  gli investitori temevano una crisi di liquidità nella zona euro per l’assenza di un prestatore di ultima istanza; su cui può invece contare la Danimarca, dato che la banca centrale è autorizzata a stampare moneta se fosse necessario.

La crisi dei paesi periferici della zona euro diviene molto più leggibile se si guarda alla bilancia dei pagamenti, piuttosto che al debito pubblico. Il grafico n. 5 mostra la relazione a fine 2009 tra debito pubblico in rapporto al pil con i deficit cumulati delle partite correnti dal 1999, sempre rispetto al pil (avendo preso come riferimento il deficit, il grafico riporta con valori positivi sull’asse delle ordinate i disavanzi e con valori negativi i surplus).

Paesi con alto debito come il Belgio non hanno avuto esperienze di crisi, a differenza della Spagna. Inoltre, tutti i paesi con un deficit strutturale delle partite correnti - Estonia, Slovacchia, Spagna, Malta, Cipro, Portogallo, Irlanda, Italia e Grecia – hanno subito le conseguenze di una crisi di fiducia da parte degli investitori.

Occorre quindi studiare gli effetti che derivano da uno shock dettato dal deflusso dei capitali sulle principali variabili macroeconomiche.

Il modello più semplice e più chiaro è quello di David Romer, che usa lo schema IS-MP, ove MP rappresenta la politica monetaria della banca centrale che sostituisce la keynesiana LM. La MP si basa sul comportamento a cui dovrebbe ispirarsi l’autorità monetaria secondo la regola di Taylor, per la quale il tasso di interesse deve rispondere all’esigenza di colmare l’output gap rispetto al potenziale, tenendo conto di un tasso di inflazione considerato accettabile. La IS è invece la tradizionale curva che rappresenta l’equilibrio dei mercati dei capitali e delle merci, per ogni dato livello dei tassi di interesse.

Il primo elemento del modello è l’equazione che determina il reddito nazionale (Y). La domanda interna dipende dal tasso di interesse [A(r)]. Quella estera, al netto delle importazioni, dipende sia dal reddito che dal tasso di cambio [NX(y,e)].

(1)               Y = A (r) + NX (y,e)

Poniamo la bilancia dei pagamenti in pareggio

(2)              K (r,e) + NX (y,e) = 0

con K  che indica i flussi dei capitali, in funzione crescente dei tassi interni di interesse. Krugman aggiunge anche il tasso di cambio perché i capitali tendono ad affluire quando la valuta del paese è sottovalutata e a defluire quando si ritiene che sia sopravalutata.

Se un paese ha un tasso di cambio fisso o fa parte di un’unione valutaria, la (2) è sostanzialmente un equazione determinata dal tasso di interesse. L’offerta di moneta diventa endogena e dovrà aumentare o diminuire per riportare in equilibrio la bilancia dei pagamenti. Il recupero dell’equilibrio avverrà in due modi: tassi di interesse più elevati faranno affluire i capitali esteri, ma contemporaneamente deprimeranno l’economia e ridurranno le importazioni.

Se invece il paese ha una valuta indipendente e i tassi di cambio sono flessibili, la (2) può essere vista come un’equazione determinata dal tasso di cambio, dato il tasso di interesse determinato dalla banca centrale. In questo caso, bisogna definire il comportamento dell’autorità monetaria. In formula può essere espresso con la

(3)              r = Max[0, T(y,e)]

ove T rappresenta la regola di Taylor che si attiva in risposta ai cambiamenti dell’output gap e, possibilmente, degli effetti del tasso di cambio, vale a dire dell’impatto inflazionistico derivante da una svalutazione.

Graficamente, l’equilibrio di breve periodo in tempi normali è rappresentato dalla figura n. 6. Qui, la curva IS riflette un’economia aperta, che tiene conto degli effetti di una svalutazione, in seguito ad una riduzione dei tassi di interesse, che provoca un aumento delle esportazioni nette. La linea MP indica la politica monetaria della banca centrale rispetto all’output gap, con il limite del tasso zero. (Sei  o sette anni fa, la maggior parte degli economisti avrebbe omesso il segmento piatto della MP, ritenendo il caso improbabile ad eccezione del Giappone. Ma ora la FED vi è costretta da cinque anni).


Consideriamo prima ciò che accade in un paese che ha adottato il tasso fisso o non gode di una valuta indipendente. Il declino dei flussi di capitale condurrà ad un aumento dei tassi di interesse sufficientemente forte da convalidare l’equazione (2). L’aumento dei tassi agirà in due modi: incentiverà gli investitori ad acquistare i titoli interni, ma determinerà contemporaneamente una caduta dell’economia che aumenterà le esportazioni nette, attraverso la riduzione delle importazioni. In queste condizioni, il venir meno della fiducia che si esplica in uno stop degli afflussi di capitali condurrà ad uno scenario greco di alti tassi e recessione dell’economia reale.

E’ importante notare che c’è anche un aspetto monetario in questa storia. Ricordiamo che il tasso di interesse viene fissato ad un livello che consente di soddisfare contemporaneamente quanti sono disposti a prestare le proprie disponibilità con coloro che desiderano mantenersi liquidi, data l’offerta di moneta. Sia tassi di interesse più alti che il calo del pil riducono la domanda di moneta. Ed è quello che è accaduto in Grecia. Il grafico seguente mostra la variazione percentuale annua della M1 greca dal 2009. Come si può vedere, essa diventa negativa per un lungo periodo dopo l’inizio della crisi.


Ma che cosa accadrebbe ad un paese con una propria valuta e tassi flessibili, nel caso di una crisi di fiducia degli operatori esteri? La figura n. 8 illustra ciò che avviene in tempi normali. La svalutazione della valuta, dato il tasso di interesse, aumenterà le esportazioni nette e quindi sposta la linea IS verso destra. Questa potrebbe essere la fine della storia. Ma come abbiamo detto presentando l’equazione (3), la banca centrale potrebbe opporsi alle possibili conseguenze inflazionistiche derivanti dalla svalutazione. In quel caso, la MP scivolerebbe verso sinistra. Così i tassi di interesse potrebbero aumentare sia in seguito ad una aumento della domanda, sia per la stretta monetaria indotta dai timori inflazionistici. Se quest’ultima è abbastanza forte è possibile che il pil cali rispetto ai livelli correnti.


Ma dovremmo tenere a mente che gli Usa, il Regno Unito e il Giappone sono caduti nella trappola della liquidità. Questo significa che la politica monetaria è confinata nell’area dei tassi zero. A sua volta, questo comporta che ogni spostamento della MP, a meno che sia molto rilevante, non condurrà ad un aumento dei tassi di interesse, come illustrato nella figura n. 9. Considerazioni che valgono anche per la retta IS quando si sposta a destra.


In queste condizioni, la perdita della fiducia degli investitori esteri sarà espansiva, aumentando l’output e l’occupazione in nazioni come gli Usa, il Regno Unito e il Giappone.

Questa conclusione potrebbe essere giudicata contro intuitiva. Partiamo allora dalla bilancia dei pagamenti con l’identità:

Partite correnti + Movimenti Capitali = 0

Una perdita di fiducia provoca un rapido deflusso dei capitali. Ciò significa necessariamente che sarà controbilanciato da un aumento delle partite correnti. Ma il meccanismo con cui avviene questo aumento dipende dal regime di cambio. Sotto i cambi fissi, saranno i tassi di interesse che dovranno aumentare in misura sufficiente da permettere alle partite correnti di bilanciare il deflusso dei capitali, mediante una compressione delle importazioni. Con i cambi variabili, l’aggiustamento avviene attraverso la svalutazione e quindi una crescita delle esportazioni. In definitiva, lo shock è recessivo con i cambi fissi o con una valuta comune ed è espansiva con i cambi variabili nella situazione in cui, come quella corrente, vige la trappola della liquidità.