sabato 28 marzo 2015

L'economia americana nel 2014

Fonte: Elaborazioni su dati BEA, FED


Il pil degli Stati Uniti è aumentato nel 2014 del 2,4% (+2,2 nel 2013). Rispetto al secondo trimestre del 2009, il momento più acuto della crisi, è aumentato del 13,5%. 


La crescita del pil è stata ottenuta con un aumento dell’occupazione dell’1,6% (+1,9 per i dipendenti non agricoli) che si è abbinata ad un aumento della produttività dello 0,7%.


Il reddito nominale per dipendente è cresciuto del 2,3%. Al netto della variazione dei prezzi al consumo (1,3), il potere d’acquisto è aumentato in media meno dell’1%. Abbinandolo all’espansione dell’occupazione, si ottiene una crescita dei redditi reali dei lavoratori del 2,9%.


I trasferimenti di reddito (prevalentemente pensioni e prestazioni sociali) sono aumentati in termini reali di oltre il 3%, mentre l’aumento dei redditi da capitale e impresa si ferma all’1,3%.

Nel complesso, il reddito delle famiglie aumenta del 4% in termini nominali e del 2,6 in termini reali. Al netto dell’imposizione fiscale, i redditi reali crescono del 2,5%. 

La propensione al consumo è rimasta di fatto invariata al 91,9%, consentendo una crescita della spesa delle famiglie analoga al reddito netto (+2,5).  Molto più dinamici sono apparsi i consumi durevoli, in aumento del 6,9%, potendo contare da un lato sul calo dei prezzi per questa categoria di prodotti (-2,5% nel 2014; ma quasi -8,8 dal secondo trimestre del 2009) e dall’altro sulla facilità di accesso ai finanziamenti, abbinata ai ridotti oneri finanziari. L’indebitamento delle famiglie connesso ai consumi è pertanto cresciuto del 7%. In rapporto al reddito netto è passato dal 23,3 del 2009 al 25% (tenendo conto dei mutui per l'acquisto dell'abitazione si arriva al 109%, ma era il 137% nel 2007).


La domanda del settore pubblico è scesa per il quarto anno consecutivo: solamente dello 0,2% nel 2014, ma del 6,4 rispetto al secondo trimestre del 2009. Il calo è stato particolarmente forte nel settore della difesa (-2,1 nel 2014 e -11,4 dalla metà del 2009), ma ha riguardato anche le altre voci di spesa, sia pur con minor intensità (-4,7 rispetto a cinque anni fa e + 0,5 nel 2014).

Nonostante il tasso di cambio effettivo reale del dollaro si sia apprezzato del 9,5% nel corso del 2014 le esportazioni sono cresciute del 3,2%. Parallelamente, le importazioni hanno tratto giovamento dal calo dei prezzi indotto dalla rivalutazione del biglietto verde e segnano un incremento del 4%, pur in presenza di una crescita della domanda aggregata del 2,6.

Sorprende la crescita degli investimenti (+5,3) innanzi ad una espansione della domanda effettiva al netto della spesa per investimenti dell’1,8%. Nelle decisioni delle imprese deve aver giocato il buon andamento dei profitti degli ultimi cinque anni (+64,5% sul secondo trimestre 2009). 

Ma il settore finanziario ha dovuto registrare un calo degli utili dell'8,5%, mentre il rafforzamento del dollaro ha ridotto i profitti conseguiti all’estero del 2,2%. E' andata meglio alle imprese non finanziarie, che sulle attività interne accrescono gli utili del 2,7% (+100% dal secondo trimestre del 2009).

Nel complesso i profitti in rapporto al pil scendono dal 12,6 al 12%. 


Anche gli investimenti, come è avvenuto per i consumi, sono stati facilitati dall’accesso al credito. L’indebitamento delle imprese è aumentato del 5,9% ed ha coperto circa ¼ delle spese in conto capitale.


Gli investimenti permettono di innalzare la crescita della domanda effettiva dall'1,8 al 2,3%, leggermente meno della crescita del prodotto (2,4).

Le previsioni per il 2015 confidano in una crescita del 2,9%. Ma il calo dei profitti potrebbe mettere in dubbio la necessità di espandere ulteriormente il livello degli investimenti, soprattutto se si tiene conto che la domanda interna, per quanto positiva, potrebbe continuare a privilegiare i prodotti importati e che quella estera potrebbe venir smorzata dal rafforzamento del dollaro. In un simile contesto, con la persistente funzione anti-ciclica della domanda pubblica, non si può escludere una revisione dei programmi di investimento delle imprese, in misura tale da far apparire eccessivamente ottimistiche le aspettative che si ripongono per l'anno in corso.

domenica 15 marzo 2015

Mercato azionario e immobiliare sostengono la ricchezza delle famiglie americane

Fonte: Elaborazioni su dati FED

A fine 2014, le famiglie americane possedevano attività finanziarie e reali per oltre 97 mila miliardi di dollari, in crescita rispetto al 2013 di oltre 4.400 miliardi (+4,8%).  Gli strumenti finanziari vi hanno contribuito per 3.000 miliardi e per poco meno di 1.400 le attività non finanziarie.

Nel 2014, il reddito delle famiglie al netto delle imposte personali è stato di quasi 12.990 miliardi di dollari, a fronte di consumi per 11.930 miliardi. Ne consegue che il risparmio (l’8,1% dei redditi netti) ha contribuito ad accrescere le disponibilità delle famiglie per  quasi 1.060 miliardi. Al netto del  risparmio generato dalle famiglie, la ricchezza è aumentata di 3.370 miliardi (+3,6%).

Tra le attività reali, che contano il 30% della ricchezza complessiva delle famiglie, il valore delle abitazioni registra un aumento in termini nominali di 1.220 miliardi  di dollari (+5,5%). Detto incremento è riconducibile alla crescita dei prezzi pari, in base all’indice  S&P Case-Shiller, al 4,9%. Se ne deduce che le famiglie abbiano incrementato il patrimonio immobiliare di almeno 130 miliardi.


I mutui espressi ai valori correnti sono diminuiti per il settimo anno consecutivo e la loro incidenza percentuale  passa dal 55,6% delle proprietà immobiliari delle famiglie del 2009 al 39,8%.

Tale evoluzione è connessa al livello medio-alto degli acquirenti, i quali possono fare a meno di indebitarsi. Se ne ha prova anche dalle vendite delle case di nuova costruzione: nel 2014  sono aumentate solamente del 2,6%, ma quelle con un valore superiore a 500 mila dollari, segnano un balzo del 39%. Le vendite di case nuove con un valore  inferiore a 200 mila dollari sono invece diminuite del 15,5%.  Quelle di valore intermedio sono aumentate poco meno del 4%.


Il buon andamento delle attività finanziarie, collocate per il 46,6% presso gestori o società finanziarie, è da attribuirsi al comparto azionario. Nel 2014, l’indice S&P500 è aumentato di oltre l’11%, consentendo una rivalutazione delle azioni in portafoglio di 1.000 miliardi. Le famiglie hanno colto l’occasione per vendere 47 miliardi di azioni.  La quota sul totale delle attività finanziarie si avvicina comunque al 20%.



Dell’andamento dei mercati si giovano, oltreché il risparmio gestito (+5,6%), anche le stime delle partecipazioni in società e imprese non quotate (+3,7%). Il peso di questo asset vale il 9,6% del totale delle attività finanziarie.

Il valore dei titoli obbligazionari in portafoglio scende invece di 519 miliardi, con  i titoli del Tesoro americano in calo per poco meno di 250 miliardi. La quota dei titoli pubblici sul totale delle attività finanziarie delle famiglie scende di mezzo punto percentuale, all’1%.

Visti i modesti rendimenti dei titoli, le famiglie hanno preferito incrementare la liquidità. I depositi sono cresciuti di  oltre 575 miliardi (+6% rispetto al 2013).


Quanto alle passività delle famiglie, se i mutui sono stati ridotti, è cresciuto l’indebitamento legato ai consumi (+8,9%). Nel complesso l'indebitamento aumenta del 2,6% e rappresenta meno del 15% della ricchezza complessiva delle famiglie.

La ricchezza netta, pari a più di 82.900 miliardi, aumenta del 5,2%. Mediamente i 320 milioni di americani possono contare su oltre 259 mila dollari a testa (213.400 euro).

sabato 14 marzo 2015

Continuiamo così, facciamoci del male

Fonte: Elaborazioni su dati Istat e Banca d'Italia


Le partite correnti con l’estero nel 2014 hanno chiuso con un attivo, in base ai primi dati, di oltre 29,5 miliardi di euro, pari all’1,8% del pil. Nel 2013 l’attivo era dell’1%.


Sembra quindi che si sia interrotta la fase di indebitamento verso l’estero che era cominciata all’inizio del nuovo millennio, durata 13 anni se si esclude l’impercettibile surplus del 2001.

Convinti che con la moneta unica sarebbe venuto meno il vincolo esterno della bilancia dei pagamenti, potendo contare su una valuta accettata internazionalmente e di cui la BCE si sarebbe posta come garante, abbiamo scoperto a partire dalla crisi del 2007 e più ancora dal 2010 che – pur avendo rinunciato alla politica valutaria e monetaria – i condizionamenti imposti dai deficit esteri non sarebbero venuti meno.

Siamo quindi esposti agli stessi vincoli esterni che avevamo sotto la lira e ai possibili attacchi dei mercati finanziari, ma privi degli strumenti di difesa, non potendo più agire né sui tassi di interesse né sul cambio.

La Bce è disposta a soccorrerci solo in cambio alla rinuncia della politica fiscale autonoma. Siamo in tal modo espropriati da ogni possibile linea di politica economica, che non sia quella dettata da Bruxelles e Francoforte, volta a ridimensionare il potere contrattuale dei lavoratori, il welfare e l’intervento pubblico in economia.

Così, a partire dal 2010, quando la BCE scioccò i mercati rifiutandosi di garantire il debito pubblico greco, i rendimenti sui titoli pubblici incominciarono ad incorporare un premio per il rischio emittente (e i tassi di interesse a differenziarsi tra i vari paesi). 


Dalla fine del 2007 alla metà del 2011 lo spread sui titoli decennali tedeschi era passato da 33 punti base a 193. Quindi arrivò la lettera della Bce al governo Berlusconi in cui si “consigliava” esattamente ciò che sarebbe stato opportuno eseguire in cambio di un occhio di riguardo sui tassi di interesse. E per essere più convincente, la BCE utilizzò lo spread come una clava, lasciandolo salire in cinque mesi – poco prima delle dimissioni del governo – fino a 575 punti.

A fine 2011 il deficit delle partite correnti era il 3,1% e seguiva il 3,5 del 2010. Con l’arrivo di Monti, iniziano le politiche di austerità, l’età pensionabile è ritardata e gli assegni vengono ricalcolati con il metodo contributivo. La politica fiscale è inasprita ed è volta “a distruggere la domanda interna”, come espressamente dirà Monti in un’intervista ad una tv estera


L’effetto sarà un ritorno di fatto al pareggio delle partite correnti (-0,4% del pil) e l’inizio dell’allentamento della morsa sugli spread (a fine 2012 scesero a 324 punti).

Le politiche di austerità sono proseguite con il governo Letta e Renzi. Quest’ultimo ha dato avvio, con il plauso della BCE e della Commisione UE, al cosiddetto Jobs Act, che riduce le tutele per i nuovi assunti. Parallelamente gli spread scendevano ulteriormente ed ora sono a meno di 100 punti base.

Da un punto di vista settoriale, il saldo primario pubblico passava da un deficit nel 2009 di quasi un punto di pil ad un avanzo nel 2012 del 2,2%, attuando quindi una stretta sul settore privato di 4,3 punti percentuali (ovvero di 70 miliardi in tre anni). Nei due anni successivi mediante l’avanzo primario sono stati sottratti al settore privato altri 56 miliardi. Nel complesso, dal 2009 il settore privato ha dovuto rinunciare a più di 125 miliardi.

Il settore privato si trova pertanto costretto a tagliare i consumi e gli investimenti: le famiglie per far fronte alle politiche di austerità e le imprese per il venir meno della domanda. Si genera pertanto un eccesso di risparmio (al netto degli interessi percepiti sul debito pubblico, [1]) che nel 2014 vale l’1,7% del pil e che spiega buona parte del surplus delle partite correnti.

L’avanzo primario del settore pubblico serve invece per pagare gli interessi  ai creditori esteri  (è pertanto paradossale sentire i politici e gli opinion leader che invocano l’acquisto dei nostri titoli pubblici da parte degli investitori stranieri, dato che maggiore è la quota, maggiori saranno i sacrifici richiesti al settore privato interno).


Il risultato di queste politiche è stato un crollo del pil di oltre il 9%, della domanda interna di oltre l’11, della produzione industriale del 25% e un aumento della disoccupazione dal 6% del 2007 al 12,6%.

Citando Nanni Moretti potremmo dire: continuiamo così, facciamoci del male.



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[1] Partendo dall’equazione del reddito

Y = C + I + (X-M) + (G-T)

ove Y rappresenta il reddito nazionale,
C i consumi del settore privato
I gli investimenti del settore privato
X le esportazioni
M le importazioni
G la spesa pubblica
e T le entrate pubbliche

il saldo delle partite correnti con l’estero (X-M) è dato da

(X-M) = Y – C - I – (G-T)

Se definiamo il risparmio S = Y-C

abbiamo la classica equazione per saldi settoriali delle partite correnti:

(X-M) = (S-I) – (G-T)

Se scomponiamo la spesa pubblica G in 
uscite al netto degli interessi, U 
interessi pagati ai residenti, ir 
e interessi pagati all’estero, ix 

si ha

(X-M) = (S-I) – (U +ir +ix – T)

Se si definisce il saldo primario SP = U-T, si ottiene

(X-M) = (S-I-ir) – SP – ix

che è alla base del grafico delle partite correnti espressa in saldi settoriali pubblicata nel post. 

venerdì 6 marzo 2015

Gli strumenti per assorbire un deficit delle partite correnti

Quali sono gli strumenti a disposizione per assorbire un deficit delle partite correnti? Dipende dal regime dei cambi, dalla situazione dei tassi di interesse e dalle condizioni socio-politiche del paese.

Possiamo incominciare a distinguere i paesi a seconda che siano in un regime di cambi flessibili, fissi o facenti parte di una valuta comune.

Possiamo inoltre prevedere una condizione dei tassi di interesse normale (ovvero significativamente maggiore di zero) o una situazione nella quale il paese sia caduto nella trappola della liquidità (tassi zero).

La situazione politica può inoltre sconsigliare politiche volte a ridimensionare i redditi dei lavoratori o viceversa consentire di intraprendere delle misure più o meno dirette a rendere più flessibili i salari verso il basso. Può essere infatti che gli effetti della disoccupazione sui redditi dei lavoratori siano troppo lenti o attenuati e che sia più opportuno politicamente intervenire sulle norme che regolano il mercato del lavoro piuttosto che alimentare tensioni sociali in seguito ad interventi diretti sui salari.

Infine vi è la politica fiscale che può essere indirizzata a contenere la domanda interna.


In funzione del regime dei cambi e della situazione dei tassi di interesse, l’assorbimento di un deficit delle partite correnti può implicare i seguenti interventi:


Si noti che più diventa vincolante il regime dei cambi, minori sono gli strumenti a disposizione, dato che i tassi di interesse nel caso di una valuta comune vengono sottratti alla sovranità monetaria dei singoli paesi. In quest’ultima circostanza, ai paesi in deficit delle partite correnti non resta che una politica fiscale restrittiva e un intervento diretto o indiretto sui salari e sul mercato del lavoro.

E’ evidente che avere la possibilità di manovrare i tassi di interesse o consentire un adeguamento del tasso di cambio pur avendo lo stesso obiettivo di una politica fiscale restrittiva o una contrazione dei salari ha un impatto ben differente.

Riequilibrare l’economia attraverso il tasso di cambio, ad esempio, può rendere superflua una politica fiscale restrittiva e non esclude a priori che vi possa essere un certo grado di protezione dei redditi interni dall’inflazione importata.

In una situazione come quella dell’euro, viceversa, l’unico modo per ritrovare l’equilibrio nei rapporti con l’estero passa attraverso un crollo dei redditi e della domanda interna. 

martedì 3 marzo 2015

Grandi Imprese 2014: l'aumento delle vendite (export) ha solo smaltito le scorte

Fonte: Istat

Nel 2014 il fatturato delle grandi imprese industriali è rimasto sostanzialmente invariato (+0,2%) rispetto al 2013. Al netto della variazione dei prezzi alla produzione (-1,5%), le vendite reali segnano un incremento dell’1,6%, grazie soprattutto alla crescita del 3,2% della domanda estera (contro un +0,6 delle esportazioni complessive a livello nazionale). Le vendite sul mercato interno  aumentano per poco più di mezzo punto percentuale. 


Tuttavia, nonostante l’aumento delle quantità vendute (+1,6), le grandi imprese hanno preferito smaltire le scorte accumulate (-2,2% rispetto a dodici mesi prima, quasi il 4% in meno rispetto al 2010). La produzione industriale non ne ha tratto pertanto giovamento ed è stata anzi ridotta dello 0,7% rispetto ad un anno prima.


Il calo dell’attività produttiva si è riflesso sia sugli occupati,  scesi dello 0,5% (al netto di quelli in cassa integrazione), sia sulle  ore lavorate per dipendente (-0,7). Nel complesso, le ore effettivamente lavorate sono diminuite dell’1,2% e ciò ha consentito un aumento della produttività oraria dello 0,5% sul 2013.


Sul calo delle ore lavorate hanno influito sia gli straordinari, scesi dello 0,8%, sia l’aumento delle ore di sciopero (+42,5%) In controtendenza invece le ore di cassa integrazione, scese del 15,2% (innanzi ad un calo dello 0,3 a livello generale). 


Il costo orario del lavoro è aumentato del 2,7%. Tenendo conto del calo delle ore lavorate, il costo complessivo cresce dell’1,4%, ma innanzi ad un calo della produzione dello 0,7 il clup non può che aumentare del 2,2%.   


Le retribuzioni orarie  sono aumentate del 2,9%, ma il calo delle ore effettivamente lavorate per dipendente contiene i guadagni medi individuali al 2,2%. Poiché i prezzi al consumo (Ipca) nel 2014 sono aumentati dello 0,2% i lavoratori delle grandi imprese industriali possono registrare un aumento del potere d’acquisto del 2%. 

Disoccupazione effettiva nel quarto trimestre 2014 al 26%

Fonte: Istat (1) (2); Eurostat

Nel quarto trimestre del 2014 gli occupati sono aumentati rispetto allo stesso periodo del 2013 di 156 mila unità. L'aumento è concentrato  tra i lavoratori dipendenti (+147 mila), poiché i lavoratori autonomi che hanno aperto un'attività superano solo di 9 mila coloro che l'hanno chiusa. 

E' il settore dei servizi a fornire il maggior incremento occupazionale, grazie all'assunzione di 175 mila dipendenti, a cui si aggiungono 4 mila nuovi lavoratori autonomi.

Anche l'agricoltura è tra i settori ad alto assorbimento di lavoro. Ma in questo caso prevalgono i nuovi imprenditori agricoli (+35 mila) sui nuovi dipendenti (+23 mila).

In modesto progresso è invece il settore industriale, che si avvale di 28 mila nuovi dipendenti, mentre i  piccoli imprenditori che hanno iniziato una nuova attività hanno compensato quelli che l'hanno chiusa.

Infine il settore delle costruzioni, che perde 109 mila addetti, in maggioranza dipendenti (-79 mila). Ma vi è anche la chiusura dell'attività da parte di 30 mila imprenditori edili.

I 147 mila dipendenti in più rispetto ad un anno fa sono praticamente tutti precari (145 mila). Quelli con contratto a tempo indeterminato hanno invece dovuto accettare un ridimensionamento dell'orario di lavoro: 53 mila sono passati dal full time al part time, ma altri due mila non hanno avuto questa possibilità ed hanno perso il posto di lavoro.


I lavoratori precari (ovvero a tempo determinato) rappresentano il 13,8% dei dipendenti (13,1 nel quarto trimestre 2013). Se si tiene conto anche di chi lavora part time tra chi ha un contratto a tempo indeterminato la percentuale di coloro che non ha un'occupazione stabile o a tempo pieno sale al 29,4% dei dipendenti.

I dipendenti in  cassa integrazione sono diminuiti del 5,5% rispetto ad un anno fa, a 585mila, pari al 4% dei dipendenti a tempo indeterminato.

I disoccupati nell'ultimo trimestre del 2014 erano 3 milioni e 420 mila, in crescita del 6,5% rispetto ad un anno prima. Il tasso di disoccupazione è stato del 13,3%. Tuttavia se si tiene conto di coloro che hanno rinunciato a cercare un'occupazione, ma sono disponibili a lavorare (ovvero altri 3,7 milioni di sfiduciati), nonché i cassintegrati, la disoccupazione effettiva raggiunge il 26% e coinvolge 7,7 milioni di persone.


Al netto degli effetti stagionali, la disoccupazione ufficiale a gennaio era al 12,6%, con quella giovanile (che coinvolge 636 mila ragazzi tra i 15 e i 24 anni) abbondantemente sopra il 41%.

Nella zona euro, il tasso di disoccupazione ufficiale della Spagna è al 23,4%; in Francia è al 10,2 e in Germania è scesa al 4,7%. In Grecia, con i dati fermi a novembre, le persone in cerca di un lavoro sono di poco inferiori al 26%. 




Nel complesso della zona euro, la disoccupazione è all'11,2% e riguarda oltre 18 milioni di persone, di  cui 3,3 milioni di giovani con meno di 25 anni. Negli Stati Uniti, a gennaio, era al 5,7%.